汽车行业研究及策略：行业景气持续回升_智能化与混动化是关键.docx

汽车行业研究及策略：行业景气持续回升_智能化与混动化是关键HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ000776.html"\h一、乘用车：18-21年或是未来2-3年盈利的底部（一）长波周期：居民收入增长驱动乘用车销量长期趋势持续向上，且仍有增长空间据中汽协数据，过去十几年我国快速增长的经济总量和人均可支配收入带来乘用车的快速增长，近年来随着销量和保有量基数变大，增速中枢逐渐下降但并未失速。从长波周期看，经济总量和居民收入仍将支撑乘用车保持持续向上的长期趋势。斜率上，从千人保有量的国际对标来看，我国乘用车销量仍有较大增长空间。（二）考虑中短期因素，2022年乘用车批发销量中性预测增长10%-15%小排量购置税优惠政策还债告一段落，叠加疫情、芯片短缺等外部因素影响，目前销量基数较低。15年4季度至17年的小排量购置税优惠政策对行业需求有透支，经过三年时间消化，乘用车销量的补偿性还债已经告一段落，疫情、芯片短缺又对乘用车销量产生负面影响，但乘用车行业隐含的销量增速中枢并不低，反而使得当下基数较低，潜在的均值回归弹性更大。据中机中心数据，参考我们19年8月报告《汽车行业：关于乘用车若干问题的再认识》中对狭义乘用车终端销量真实复合增速的计算方法，并对15年基数进行修正（考虑到2015年由于购置税优惠政策对4季度销量存在一定扰动，所以将2015年真实终端销量的95%作为基数），测算得2015年至2019年狭义乘用车复合销量增速为6.4%，较之前15%左右的高增速阶段下了一个台阶，但并未失速。这代表理论上不考虑其他影响因素，基于正常的均值回归，2021年乘用车终端销量本有可能达到2783万辆，较2020年真实终端销量增长46.3%。经过5-6个季度工资增速已修复至疫情前下轨，乘用车消费需求修复值得期待。我们在去年5月报告中率先提出“疫情后乘用车需求总体呈弱复苏”的判断，消费增长的动力来自收入增长、工资的变化值得重视。从修复的顺序来看，疫情后复工复产、工资修复、消费倾向依次修复，收入增速大幅放缓且估计会恢复较慢。疫情冲击后由于工资刚性影响，涨薪速度放慢将是企业家的共识。据此，我们判断疫情后工资增速修复或需1-2年的时间，事实上，20年以来的工资增速相关数据完全验证了我们此前的观点。据国家统计局，2021年3季度我国居民人均可支配收入累计名义同比、实际同比以及工资性收入累计同比分别为10.4%、9.7%与10.6%，两年CAGR分别达到7.1%、5.1%、7.0%，接近疫情前增速区间的下轨水平。芯片供应问题和库存去化使得我国乘用车批发销量增速与终端销量有一定差异，2021年前10月乘用车终端销量累计高出批发销量（剔除出口）87.5万辆。考虑到工资增速已修复至疫情前下轨，乘用车需求持续向上确定性较强，即使不考虑2022年库存回补的可能性，那么在2022年终端销量同比增长0-5%的保守预计下，剔除出口的批发销量也有5-10%的弹性，如果中性预测2022年终端销量同比增长5%-10%，则剔除出口的批发销量将同比增长10%-15%。（三）18-21年或是未来2-3年乘用车盈利的底部无心插柳柳成荫，此次的芯片短缺实际上帮助乘用车行业体面的实现了库存去化。2018年以来乘用车需求进入下行期，行业库存被动提高；2019年国五升级国六，上半年车企降价大幅去库存，行业整体库存水平回落至合理偏高的位置，随后库存再次上升，2020年疫情冲击下车企去库存的能力不足，2020年末乘用车行业库存水平与2019年末相当；2021年以来，终端需求平稳运行，而供给却有较强约束，带动行业库存下降，截至2021年10月末乘用车终端库存约321万辆，较2018年高点时的约523万辆已减少201万辆，行业动态库销比（绝对库存/近12个月平均终端销量）约1.8月，同样处于2018年以来的低点。存货周转率与行业的净利率呈现同向、正相关性，我们认为库存水平是行业盈利能力的短期核心变量，终端库存增加若超过一定水平，将直接加大终端竞争，降价促销等行为将拉低利润率，而处于适度紧张的终端库存水平则促使短期议价能力向生产端倾斜，进而出现终端供不应求、甚至部分畅销车型加价提车等现象，抬升利润率。成本端：从长期看成本是盈利的扰动因素，而不是决定因子。根据百川资讯价格拟合原材料成本指数，20年4月起广发汽车原材料成本指数呈持续上升趋势，21年10月广发汽车原材料成本指数为9050.0，同比上升24.3%，环比上升0.6%。从用料量加权的原材料价格来看，主要受钢价上涨影响，21年1-11月重卡/轿车原材料价格分别同比上涨38.3%与37.0%，10月以来重卡/轿车原材料价格分别环比上涨0.5%/1.0%，原材料价格增幅环比已经显著平缓。随着成本传导，假设需求、成本