2022年中天科技业务细分及产业布局分析.docx

2022年中天科技业务细分及产业布局分析1.深度复盘：从光纤厂到通信、新能源高端制造业平台我们对中天科技的跟踪始于2010年，当时中天聚焦于光纤光缆业务，受益于3G放量，占据通信线缆行业有利位置。本轮产业周期中，国盛通信团队于2020年开始重点推荐中天科技，当时的核心逻辑是：1.光通信业务触底反弹。随着近两年光纤光缆行业的调整，光纤光缆供需格局在5G等方面的拉动下，整体价格有望改善，边际向好。2.海上风电高景气，海洋业务放量。2019年5月，国家能源局发布相关通知，规定2018年底之前核准的海上风电项目须在2021年底之前并网才能执行核准时0.85元/千瓦时的上网电价。海上风电抢装潮开启，进入高速发展期，带动海缆、海上施工等需求大幅增长。公司在海缆领域布局多年，海缆以及施工交付能力在国内均处领先地位，随着需求爆发，在手订单充沛，有望大幅增长。3.国网加速投资特高压，有望增厚公司业绩。国家电网新增特高压建设项目带动资本开支，将带动整体特高压产业加速发展。公司在国家电网相关产品供货份额高，在特高压技术方面拥有领先实力，在超高压直流电缆技术处于全球第一阵营，特高压投资节奏加快，将成为公司新的增长点。4.公司估值较低，各业务线均处于向好状态，存在估值修复空间。2020年，我们开始重点推荐中天科技，考虑到：伴随未来2-3年海洋业务以及电力传输业务的增长，以及5G建网成熟后有望进一步的升级的固网带来的新一轮光纤光缆需求上行，公司的发展前景良好，估值中枢有望提升。在2020年，我们预计行业景气度上，公司的几大业务板块的行业景气都处于边际向上的过程中。光纤光缆触底反弹，海洋业务伴随海风抢装持续高景气，电网业务稳定增长。进而，在2020年考虑景气度与估值的层面，我们认为当时公司当前估值处于历史估值中枢偏底部位置，伴随未来公司的几大业务（海洋/光通信/电力传输等）行业景气上行，以及公司所具备的核心竞争力和行业地位，整体估值中枢有望不断提升。站在当前时点回顾中天科技的发展历程。与我们2020年重点推荐时，有几点更新：1.海上风电的平价进度超出当时的预期，带动整个海上风电业务板块的成长天花板进一步打开。2.公司的新能源业务发展超出当时的预期，伴随光伏储能行业发展，公司该业务有望成长为下一个百亿级业务板块。3.之前受到高端通信业务的减值影响逐步消除，未来公司的制造业收入比重将有望逐步提升至100%。4.估值仍处于低位，结合业务的发展状况，仍具备明显的估值修复空间。2.壁垒何在——中天科技两次关键转型的启示我们从2010年开始跟踪中天至今，公司主营业务由“通信+电力”演变为“海洋+电力+通信”，各项业务的收入贡献发生了巨大变化，站在当前角度看，中天已不再是个通信公司，而是从通信业务起家的“制造业平台”企业。自2019年海缆业务放量后，市场对公司的关注点逐步转移，但也经常问起：中天的业务好像有点杂？公司的壁垒在哪里？翻阅过往十几年的资料，我们认为两次关键转型布局能体现其战略眼光和执行力——光纤预制棒和海缆。从2010年-2018年，光棒业务盈利跨越光纤光缆行业周期持续上行，佐证了自给率提升、规模效应显现带来的经营成果。而在经历了2016-2018年的涨价潮之后，中天科技的光棒基本实现自给，替代进程结束，也就不可避免受行业周期影响。我们认为，未来光纤光缆将更看重东数西算、FTTR等增量以及出口需求影响，本身行业扩产冲动将淡化。正是由于光棒的贡献，中天科技在2010-2018年间实现了从4.4亿到21亿的利润跨越式增长，复合增速达22%。这第一次突围的征程，使中天从光纤拉丝厂进化为棒纤缆一体化的通信线缆企业，突破了核心器件的海外垄断，享受了国内3G、4G建设的需求红利。但与同行相比，中天科技的光纤光缆产能始终位于前五但并未登顶，在上一轮光纤高景气周期后半程，公司的投资投资重心就转向了海缆业务。虽然在2016-2018年公司的利润弹性稍逊于同行领先企业，但正是提前布局海缆才有了自2018年之后虽光纤价格暴跌但公司利润逆势而上的差异化表现。公司海缆业务布局其实早于光纤光缆，始于2004年，到2006年在海洋维权、海洋资源开采、岛屿通信需求的拉动下，海缆业务开始持续获得定单，但从业绩表现而言，其在底部蛰伏了14年之久，直至2018年才突破1亿出现拐点。市场此前担心海缆业务壁垒何在？从公司历年财报及市场交流中可见，产品、资质、客户、环保等重重门槛均需要时间的打磨。2016-2017年，市场也曾质疑公司海缆业绩释放低于预期，不同于光纤的持续制造，海缆订单如不连续，将造成产能闲置，影响业绩释放；2018年之后，伴随着国内外市场突围、海上风电需求爆发，海缆业绩随即迎来快速爆发。这第二次突围的征程，使中天进一步跳出了通信行业，在海风新能源领域占据了独特的地位，为将来布局铜箔、