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异质信念与股票收益
——基于我国股票市场的实证研究*

陈国进胡超凡王景
（厦门大学王亚南经济研究院，厦门大学金融系，福建厦门361005）

摘要：本文以经调整后的换手率和收益波动率作为投资者异质信念的代理指标，采用
1997－2007间的样本数据，分别运用资产组合分析法和截面收益回归法，直接验证了在我
国股票市场上投资者异质信念对股票收益的影响。我们的发现支持了基于异质信念假设的资
产定价理论：在卖空限制约束下，异质信念导致当期股价高估，与股票未来收益负相关。我
们的结论经FF四因素模型调整后依然成立。我们还发现，与美国股票市场相比，我国股票
市场高估程度更严重，持续时间更长。因此，引入卖空机制可以在一定程度上解决我国股票
市场高估问题。
关键词：异质信念；卖空限制；股票收益
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：

一、导言
在传统的资产定价理论中，风险资产之间收益的差异性取决于不同的系统性风险。在一
个有效的资本市场上，资产价格能够及时充分地反应新的信息，过去的信息不能预测未来的
资产价格和收益。然而，越来越多的实证研究发现，资本市场存在许多传统资产定价理论无
法解释的现象，如过度反应（DeBondtandThaler,1985）、月份效应（RozeffandKinney,1976）、
IPO长期弱势（LoughranandRitter,1995）、封闭式基金折价（Lee,ShleiferandThaler,1991）
等，金融学文献称之为金融异象（anomalies）。
为了对金融异象做出合理的解释，许多学者在传统资产定价理论上做了大量技术层面的
修正，但是结果并不理想（Shiller,2003）。在这样的背景下，学者们开始放松传统资产定价
模型中的基本假设——同质信念（homogeneousbeliefs），从异质信念（heterogeneousbeliefs）
角度寻找资产定价新的规律。
同质信念假设指所有的投资者对于相同资产未来收益的概率分布具有相同的预期或判
断。这一假设暗含着两个前提：一是所有信息对所有的投资者免费并且同时到达；二是所有
投资者处理信息的方式相同（张圣平，2002）。然而正如HongandStein（2007）指出，受渐
进信息流动、有限注意和先验异质性的约束，不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布
往往有不同的判断，即投资者之间存在异质信念，也称为意见分歧①。异质信念无疑是一个

作者简介：陈国进（1966-），男，经济学博士，厦门大学王亚南经济研究院、经济学院金融系教授、博士
生导师；
胡超凡（1981-），男，厦门大学金融系硕士研究生；
王景（1981-），女，厦门大学金融系博士研究生。
基金项目：国家社科基金项目（批准号：04BJL026）；教育部人文社科基地重大项目（批准号：05JJD790026）
和教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目（批准号：NCET－05-0570）。
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①渐进信息流动指信息不能同时到达所有的投资者，从而导致不同的投资者对于同一资产的价值判断持有
不同的意见。有限注意指投资者仅仅注意到一部分信息而非全部信息，每个投资者的注意点不同。先验异
质性指即使投资者能同时获得并注意相同信息，不同的投资者由于自身的差异性，对信息的判断也可能不
同。

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更加接近现实的假设。
另一方面，由于政府管制或者市场摩擦的原因，即使在美国等发达国家的资本市场上，
投资者的卖空行为也受到一定程度的限制。当我们将卖空限制和异质信念结合在一起分析
时，发现一直困扰着金融学家的许多金融异象可以找到新的理论解释。
近十年来，基于异质信念和卖空限制前提下资产定价和金融异象的理论和实证研究在国
际学术界已经获得了很大的进展①。形成鲜明反差的是，国内对这一领域的研究，特别是实
证研究的成果还相对缺乏。与国外发达资本市场相比，我国个人投资者直接参与股票和其他
金融资产投资的比率更高，受教育程度、收入水平、人生经历和年龄等差异性的影响，一个
基本的判断是我国投资者意见分歧会更严重；同时，迄今为止我国资本市场还严格限制卖空
交易，这无疑为检验异质信念假设下资产定价实证研究提供了天然的“实验室”（张维、张
永杰，2006）。因此，本文将运用我国上市公司的数据，直接检验在中国严格卖空的特殊管
制条件下，异质信念对股票收益的影响。这一研究一方面有助于检验异质信念对资产定价的
影响，另一方面也有助于监管部门和投资者对我国股票市场运行规律有进一步的认识。
本文其余部分结构如下：第二部分是对国内外相关研究成果的回顾与讨论，第三部分给
出研究设计，第四部分是实证结果及分析，第五部分为稳健性分析，最后是本文的基本结论。

二、文献回顾

Miller（1977