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可转换债券的定价及中国可转债市场估值水平的实证分析的综述报告
可转换债券（ConvertibleBond，简称CB）是既有债券的债务特征，也有股票的权益特征，它允许持有人在约定的期限内将其兑换为普通股票。CB的特殊性质使得其定价模型的建立具有一定的复杂性和难度。本文主要从CB的定价理论和中国CB市场估值水平两个方面阐述CB的实证分析。
一、可转换债券的定价理论
CB的定价建立在债券和股票市场的基础上，其定价涉及到其权益和债务方面的因素。当CB的内部价值高于债券部分的价值时，其投资价值取决于可转换为的股票数量和股票价格；当CB的内部价值低于债券部分的价值时，其投资价值由于回报率的差异而有所不同。
1.CB的内在价值
CB的内在价值受到期权价值、固定利率债券价值、市场调整因素的影响。通常情况下，CB的内在价值高于其债券价值居多，这是因为CB的持有人有权将其兑换为股票，并享受股票的增值收益。CB的内部价值决定于CB的远期股票价格和CB股票价格之间的差异。
2.CB定价模型
CB的定价需要基于期权理论中的Black-Scholes模型、股票价格变动模型等工具进行建模。Black-Scholes模型是期权定价的基础模型，可将CB的价格分解为债券的价值和期权的价值。股票价格变动模型是确定CB的远期股票价格所需的模型。通常采用的股价变动模型有ARMA-GARCH模型、Jump-Diffusion模型等，通过建模对股票价格未来的变动进行预测，从而计算CB的内在价值。
二、中国可转债市场估值水平的实证分析
按照CB的发行体系，可转换公司债券主要由国有、民营和国外公司发行。截至2021年6月，中国A股市场共有17只可转换公司债券，为规模最大的可转公司债券市场之一。我们将从以下两个角度对中国可转债市场估值水平进行实证分析：
1.CB市场发展趋势
近年来，中国CB市场规模逐渐扩大，2011年至2016年，CB市场年发行量均稳定在400亿元左右，2017年和2018年则分别发行了930亿元和750亿元的CB，市场规模呈现大幅扩张。截至2021年6月，中国A股市场共有17只CB，总额高达697.41亿元。随着国内股票市场的不断发展，CB市场也必将得到更好的发展。
2.CB市场估值水平
CB的估值水平通常采用股票转股占净债务比率（EquityConversionRatio，简称ECR）和溢价率（PremiumRate）进行评估。ECR表示的是每单位负债转换为的股份数量，而溢价率则是CB市场价格和换股价格之间的差异。截至2021年6月，中国A股市场上17只CB的平均ECR为3.95，溢价率平均为11.15%。其中，顺灏股份、长城科技等几只CB股的ECR达到6.6以上，分别为中国可转债市场ECR的最高值；亚太药业CB的溢价率较高，为87.54%。
总结
CB是一种特殊的金融工具，其设计目的在于吸引投资者将风险资本注入到公司，同时提供了折中于债券和股票之间的弹性工具，并对投资者的风险收益失衡进行了调节。CB的定价需要基于Black-Scholes模型、股票价格变动模型等工具进行建模。中国可转债市场处于快速发展阶段，市场规模逐渐扩大。CB市场估值水平主要采用ECR和溢价率两个指标进行评估，其中顺灏股份和长城科技等几只CB股的ECR均超过中国可转债市场的平均水平，表明其具有较高的投资价值。