生猪养殖-牧原股份研究报告：乘风成长踏浪周期_养殖龙头配置当时.docx

生猪养殖-牧原股份研究报告：乘风成长踏浪周期_养殖龙头配置当时1.牧原股份：养殖龙头踏浪前行1.1高速成长迈向成熟龙头地位日益稳固牧原食品股份有限公司是牧原集团旗下子公司。公司总部位于河南省南阳市，始建于1992年，历经30年发展，现已形成以生猪养殖为核心，集饲料加工、种猪育种、生猪养殖、屠宰加工等于一体的综合型现代化企业，是国内最大的生猪养殖企业之一。牧原股份30年来专注养猪，不断发展壮大，快速扩张出栏量，目前生猪出栏量已成长为全国第一。2012-2021年公司生猪出栏量从91.76万头增长至4026.3万头，增长了43倍，近十年出栏量CARG约为52%。公司生猪养殖市场占有率不断提升，2021年，占全国生猪出栏量达到6%，行业龙头地位开始稳固。牧原股份的产业链布局涵盖了从饲料生产，到种猪育苗、育仔，再到仔猪育肥至出栏全环节，逐步布局下游生猪屠宰业务，近日与中牧股份合作设立兽药生产基地，布局动保环节，持续加固自身护城河。公司采用“自育自繁自养一体化”模式，公司统一建设猪舍，集中培育种猪和繁育仔猪，通过养殖育肥仔猪，统一销售。在自繁自养一体的模式下，公司大量采用先进的自动化设备，以现代工业装备、先进材料、物联网、高通量检测和人工智能技术为依托，构建了“全自养、全链条、智能化”的养殖模式。1.2股权结构稳定员工激励充分公司最大股东为创始人秦英林。秦英林与妻子钱瑛合计持有公司53.87%的股权。多年来公司股权结构相对稳定。1.2.1员工持股加强员工归属感公司从上市至今，共实施三期员工持股计划，给予公司高管、员工充分的激励政策，充分体现出公司为员工谋取福利，捆绑公司与员工利益，提高员工积极性的目的。1.2.2股权激励调动员工积极性近年来，公司通过完善的股权激励计划，将管理和技术人员薪酬与公司经营经济效益有机结合，充分发挥管理和技术人员的工作积极性，确保管理和技术人员与公司长远目标保持在同一战线。股权激励计划对公司及个人两个层面的业绩做出要求。公司层面上，每期激励计划解禁股票分为两次，每次必须达到销售目标时才能解禁当期可以解禁的50%限售股。在个人层面上，激励计划根据个人绩效考核得分的不同也对解禁限售股的条件做出了规划。截至2022年3月，公司实行两次股票激励计划如下：2019年的限制性股票激励计划要求以2019年生猪销售量为基数,两次解除限售目标分别为2020年、2021年生猪销售量增长率不低于70%、150%。至2021年末，该项激励计划公司层面的目标已经顺利达成。2022年的限制性股票激励计划以2021年生猪销售量为基数,两次解除限售目标分别为2022年、2023年生猪销售量增长率不低于25%、40%。1.3稳健经营穿越周期逆势扩张步履不息2016年到2020年，公司营业收入从56亿元增长至563亿元，归母净利润从23亿元增长到275亿元。营业收入和净利润的年复合增长率分别达到78%和85.43%。2021年前三季度，受猪价下跌影响，公司实现营业收入562.8亿元，同比增长43.7%，实现归母净利润87亿元，同比下降58.5%。虽然去年前三季度公司利润出现了大幅下滑，但业绩仍然超越同行。2021年前三季度，公司ROE为16.2%，而报告期内行业普遍亏损。公司的毛利很大程度上受到猪周期的影响。2020年在超高猪价背景下，公司毛利率高达60.68%，净利率达到54%。2021年原材料价格维持高位叠加生猪价格持续下跌，公司前三季度公司整体毛利率降至24.12%，整体净利率跌至17.26%。近几年公司各项现金流量逐年扩大，显示公司经营状况良好，并持续扩张。公司销售商品“钱货两清”，渠道畅通，应收账款和票据金额占比非常小，经营活动现金流入随着营收的扩大而逐年增加，2020年经营活动现金净流入约232亿元。由于公司处于快速扩张阶段，资本开支逐年快速增加，2020年公司投资活动现金净流出约454亿元。经营现金流入无法覆盖投资现金流出，公司采取定增、非公开发行优先股、可转债等方式进行筹资。近年来，牧原股份产能持续扩张。在周期高点现金流充裕时，扩张速度快，在周期低点现金流紧张时扩张速度放缓。截止2021年末，牧原股份已建成养殖产能超过7,000万头。公司资本开支主要用于猪舍建设，与产能释放量基本同步或提前3-6个月。根据历史10年的数据，估算公司每1亿元的资本开支，可扩张约7万头的产能。尽管自2021年下半年以来，公司建设节奏放缓，但公司2021年产能利用率仅为70%左右，2022年还有3000万头的产能释放空间。2.猪周期穿越至暗时刻养殖板块迎来配置时机2.1难以平滑的猪周期2006年至今，我国经历了四轮猪周期，以猪肉价格上涨为起点，再从最高位下跌至低点结尾，每一轮猪周期大约需要4年，此前的三轮周期中，生猪价格最大涨幅在100%-160%。受非