牧原股份研究报告：自繁自养生猪养殖龙头_成本控制卓越穿越周期.docx

牧原股份研究报告：自繁自养生猪养殖龙头_成本控制卓越穿越周期1公司概况：三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头专注生猪养殖三十年，成就行业龙头。公司发展可追溯至1992年，经过三十年的发展，现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工在内的全产业链行业龙头。公司生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”的养殖模式，2021年/2022Q1生猪销量达到4026.30/1381.7万头，为我国规模最大的生猪养殖企业。公司发展历程可追溯至创始人秦英林与其妻子1992年在河南省内乡县创办的个体养猪场；1997年，牧原养猪场出栏规模已达1万头。随后，内乡县牧园养殖有限公司于2000年成立；2009年公司完成股份制改革；2014年1月，公司在深交所上市。公司发展至今始终聚焦养猪主业，具备业内突出的成本控制能力，为养殖规模持续扩大奠定基础。目前，公司具备生猪养殖产能约7000万头，并且拥有接近1亿头产能的土地储备。在养殖业务的基础上，公司于2020年布局屠宰业务，延伸产业链，实现产销顺畅衔接，推动猪肉产业高质量发展。截至2021年末，公司拥有子公司275家子公司，养殖及屠宰业务遍布全国。1.1经营情况：市占率稳步提升，龙头地位不断稳固生猪销售量维持高速增长，市占率不断提升。公司生猪销售量从2013年的130.68万头增长至2021年的4026.3万头，2013-2021年复合增速达到53.5%。其中，仅2015年受到新场建设和投产进度影响，生猪销售量同增3.2%；以及2019年受到非洲猪瘟影响销售量同降6.9%，其余年份均保持40%以上的高速增长，体现出穿越养殖周期的高成长性，包括在生猪价格低迷的2014年以及2018年依旧保持出栏量的高增长。公司生猪销售市占率随之持续提升，从2013年的0.2%提升至2021年的6.0%，成为我国规模最大的生猪养殖企业。2022年1-4月出栏量延续高速同比增长。月度数据来看，公司2022年1-4月合计销售生猪2013.8万头，同比增长85.3%；实现销售收入255.36亿元，同比下降6.3%。得益于公司产能增加，在2022年生猪价格低迷的行情下延续销量的高速增长。公司上市至今持续扩大产能，子公司数量持续提升。公司2014年上市后快速扩大产能，各地子公司数量持续提升。截至2021年末，公司全资及控股子/孙公司数量达到275个，2021年新增34家子/孙公司，分布在全国22个省级区域。截至2021年末，公司拥有的生猪产能已超过7000万头。1.2财务情况：公司营收稳步增长，利润受猪价影响有所波动专注生猪养殖，收入规模取得穿越猪周期的高成长。营业收入方面，由于公司上市以来产能扩张带来生猪销量的持续提升，公司收入规模取得穿越猪周期的高成长，从2011年的11.34亿元提升至2021年的788.90亿元，CAGR=52.8%。本轮猪周期中，2020年猪价维持高位，公司收入端同增178.3%至562.77亿元，而在2021年猪价低迷的背景之下，受益于销售量翻倍以上增长，公司营收规模依旧同增40.2%至788.90亿元。2022Q1，公司营收同降9.3%至182.78亿元，主要受猪价持续低迷影响。从收入结构看，公司专注于生猪养殖业务，生猪业务营收占比保持在95%以上，近年屠宰、肉食产品营收规模提升，导致生猪销售业务营收占比略有下降。毛利率伴随养殖周期波动，2021年饲料成本占营业成本的58.1%。公司盈利能力与猪价呈现较强相关性，具体而言，在生猪价格位于周期高位的2011年、2016年及2020年，公司毛利率分别达到38.5%、45.7%、60.7%的较高水平，而在生猪价格位于周期低位的2010年、2014年以及2018年，公司毛利率水平相应处于较低水平。成本构成方面，饲料为最大成本项，2021年饲料成本占营业成本的58.1%，同比增加2.8PCTs，主要系饲料价格上涨所致；此外，职工薪酬及折旧分别占公司营业成本的14.5%和10.1%。期间费用率方面，公司2021年销售同增0.4PCTs至0.9%，主要系公司销售规模扩大，职工薪酬、燃料动力、折旧费及检验检疫费增加所致；研发费用率同增0.3PCTs至1.0%，公司研发费用主要投向智能化技术在生猪养殖场景中的应用，如云计算、大数据、物联网、智能设备等；管理费用率同降1.2PCTs至4.4%，主要系2020年存在1231万元限制性股票摊销所致。综上，公司净利率同样伴随养殖周期波动，2020/2021年分别为48.8%/8.8%，且在2014年及2018年的周期低点仍保持3.1%和3.9%的归母净利率。2022Q1，在猪价持续低迷的影响下，公司出现归母净亏损51.80亿元，归母净利率-28.3%。生产性生物资产通过自行培育方式增加，2021年账面价值有所回落