盐湖股份研究报告：钾锂龙头王者归来_去芜存菁成长可期.docx

盐湖股份研究报告：钾锂龙头王者归来_去芜存菁成长可期HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH600909.html"\h1Q4表观业绩不及预期主要受损益和销量影响Q4表观业绩不及预期，归母净利润预计为3.65亿元，环比降77%。公司于2022年1月20日发布业绩预告，预计2021年实现归母净利润38.8-42.8亿元，实现扣非净利润38.3-42.3亿元。根据业绩预告中值计算，预计2021Q4实现归母净利润3.65亿元，qoq-77%；实现扣非净利润0.93亿元，qoq-95%；Q4表观业绩不及市场预期。子公司破产和罚款等损益事项对Q4净利润影响为7.83亿元，是Q4表观业绩下降的最主要原因。公司于第四季度先后公布三项重大损益事项，硝酸盐业破产、盐湖能源非法采矿及生态损害分别对业绩造成6.00亿元、0.72亿元、1.11亿元的影响，合计达7.83亿元。扣除损益后Q4实际净利润为11.48亿元，与Q3归母净利润16.01亿元相比仍然略低。Q4钾肥及碳酸锂销量均环比下降，钾锂累库明显。Q4钾肥产量112万吨，qoq-20%；销量81吨，qoq-33%。碳酸锂产量6400吨，qoq-18%；销量4200吨，qoq-44%。销量环比大幅下滑，由此造成明显的累库，根据业绩预告的全年产销量数据，目前钾肥累库37万吨，碳酸锂累库3500吨。根据我们的测算，Q4实际经营利润约12.04亿元，与预告数据加回损益得到的11.48亿元相差不多；测算得到累库对业绩的影响为6.37亿元，加回后为18.41亿元，由此可见，销量下降及累库也对Q4业绩造成了一定影响。测算中的部分假设如下：1）钾肥业务：单价3190元/吨，完全成本1200元/吨，单吨利润1200元/吨；2）锂盐业务：单价18.5万元/吨，完全成本3.5万元/吨，单吨利润11万元/吨。从上述分析中可知，21Q4业绩不及预期对公司的生产经营并不造成实质影响，不及预期之处主要在于1）子公司破产清算+罚款带来的7.83亿元损益；2）销量下滑及累库影响业绩约为6.37亿元。在22Q1钾肥和锂盐高价态势下，库存反而为Q1的业绩提供了充分的保障，叠加22年蓝科锂业碳酸锂扩产，行业的beta和盐湖自身的alpha将推动公司业绩更上一层楼。2供需紧张，钾肥业务正迎量价齐升2.1资源为王，钾盐供需偏紧支撑价格上行加拿大、白俄罗斯、俄罗斯三国钾资源丰富，合计占比超60%。据USGS统计,2020年全球钾盐储量37亿吨(以K2O计)。受成矿地质条件影响,钾盐资源主要集中分布于欧洲、北美等地区,高度集中于加拿大（30%）、白俄罗斯（20%）和俄罗斯（16%），三国合计占比66%。我国钾矿相对匮乏，以液体钾资源为主。我国钾资源相对短缺,已探明地质储量约10亿吨，主要分布于青海、西藏和云南；盐湖钾盐矿床占比98%，主要集中分布于青海柴达木盆地和新疆罗布泊等现代盐湖中，其中察尔汗矿区是我国探明储量最大的矿床。中国的钾盐资源以液体钾为主，占比99%；固体钾盐不仅储量低，而且矿石质量较差，加工困难，因此我国主要开采液体钾矿。钾肥供需区域性错配，中国进口依赖度较高。钾肥是以钾为主要养分的肥料，植物体内钾一般占干物质重的0.2%-4.1%，仅次于氮，在植物生长发育过程中起着至关重要的作用，因此中国、巴西、美国等农业大国对钾肥的需求较高，其中中国是全球最大钾肥消费国，占比24%，然而钾肥产量仅占12%，供需呈现地区性错配，农业大国钾肥对外依存度普遍偏高，2020年我国钾肥进口依赖度仍高于50%，东亚和东南亚地区大部分国家钾肥进口依赖度甚至高达100%。资源的高度集中导致钾肥供给处于垄断竞争状态。近年全球钾肥市场产能主要由加拿大及美国厂商组成的北美Canpotex联盟、俄罗斯厂商及白俄罗斯厂商等寡头企业垄断，占据全球超过60%的钾肥产能，2020年全球钾肥行业产能CR5达69%，寡头在国际钾肥贸易定价中掌握主动权。中国资源型钾肥产能主要集中在盐湖股份、藏格控股、国投罗钾，国内的CR3=72%。钾肥产能增量释放缓慢，供应偏紧。过去5年，全球钾肥产能CAGR仅约3.6%，IFA预计至2024年全球钾肥产能将增长至约6996万吨（折K2O），CAGR为2.4%，低增速主要有以下原因：一是绿地项目新增困难，进度不及预期。绿地项目对时间和资本要求高，以200万吨氯化钾项目为例，含基础设施建设的绿地项目单个成本高达38-51亿美元，建成需要7年时间里。而建设新钾肥产能所需的时间和资本成本往往被低估导致产能投放进度低于预期。二是棕地项目扩产不确定。由于运营成本高、储量寿命短和卤水管理昂贵等问题，现有棕地项目存关停隐患，老旧枯竭矿山正在逐步关闭，部分产能退出。2014-2016年间，北美关停了6处钾矿，合计