牧原股份研究报告：逆势扩张彰显龙头风范_成本优势助力穿越周期.docx

牧原股份研究报告：逆势扩张彰显龙头风范_成本优势助力穿越周期HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH601878.html"\hHYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ002714.html"\h1.牧原股份：专注养猪三十年的生猪产业链龙头1.1.养猪三十年，专注成就辉煌公司始建于1992年，经过30年的发展和积累，形成了以“自育自繁自养大规模一体化”为特色的生猪养殖模式，建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整封闭式生猪产业链。目前公司是我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生猪育种企业之一。公司董事长秦英林先生和钱瑛女士是公司实际控制人，其中秦英林先生直接持有公司39.64%的股权，钱瑛女士直接持有公司1.22%的股权，夫妻2人通过牧原实业集团间接持有公司13.01%的股权，共持有公司53.87%的股权，股权结构稳定。1.2产能扩张带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动公司主营收入整体保持增长态势，盈利呈周期性波动。生猪养殖是公司核心业务，2010年以来，公司持续扩张产能，生猪出栏量稳步增长，2018年之后非瘟疫情提高养猪门槛，公司凭借优秀的养殖管理体系和完善的生物安全防控措施，在2019-2020年顺利抵御住非洲猪瘟侵袭，保持稳定的生产经营，并充分受益高猪价红利，业绩在2020年迎来了高增长。2021年公司加快产能扩张步伐，全年共出栏生猪4026.3万头，同比增长122.26%，生猪销量增加带动公司销售收入稳步增长，但利润则随生猪市场行情呈现周期波动，2021年国内生猪产能快速恢复叠加进口和压栏严重，造成市场供给过剩，生猪价格一路走低，加上饲料价格维持高位，公司盈利受到严重冲击。2021年前三季度实现营业收入562.82亿元，同比增长43.71%，实现归母净利润87.04亿元，同比下滑58.53%。营收构成上公司生猪业务占比一直保持在95%以上，2021年上半年公司总收入415.38亿元，其中生猪产品实现销售收入397.31亿元，同比增长91.47%，占比总收入的95.65%；其他销售收入18.07亿元，占比4.35%。公司逐渐拓展屠宰和肉食产品、原粮、饲料等业务，目前已经逐渐贡献收入。公司盈利能力受市场行情影响明显。生猪价格的周期性波动导致公司盈利能力呈现较大幅度波动。2020年在超高猪价背景下，公司毛利率一度高达60.28%，净利率达到48.78%，2021年生猪价格持续下跌叠加原材料价格维持高位，公司前三季度公司整体毛利率下降至24.12%，整体净利率跌至17.26%。2.行业：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化国内生猪养殖行业超万亿市场空间，养殖集中度提升为规模企业带来成长机会。短期来看，2022年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。2.1.国内生猪养殖市场空间广阔，行业规模化程度快速提升猪肉是国内最大的肉类消费品，近几年猪肉消费量趋于稳定。国内猪肉消费量自上世纪70年代以来持续增加，2014年国内猪肉消费量达到5865万吨的高点，而后伴随人口结构的不断变化、禽肉和牛羊肉等可替代产品的不断增加以及居民饮食结构不断优化，猪肉消费量逐渐回落至2018年的5595万吨，同比2014年下降了3.63%；2019、2020年受非洲猪瘟引起的高猪价以及新冠肺炎疫情影响，国内猪肉消费量持续下降，截至2020年底，全国猪肉消费量已逼近4000万吨，人均猪肉消费量下降至18.20kg，猪肉消费占全部肉类消费品的比重从2013年的69%降至2020年的53%。中国生猪市场空间超万亿。我们以年出栏量X出栏体重X销售均价来测算行业市场空间，根据农业农村部披露的数据显示，2021年全年出栏6.7亿头生猪计算，假设每头猪出栏体重115公斤，销售均价以16元/公斤的行业盈亏平衡线估计，则国内生猪市场空间约12328亿元。非瘟疫情防控常态化，国内生猪养殖行业集中度快速提升。历史上每一轮疫病爆发和环保政策落地导致大量散养户退出行业，2018年之后非洲猪瘟疫情加速了行业规模化进程，非洲猪瘟主要发生在疫病防控能力差的中小型养殖场，且主要通过长途运输和饲喂泔水传播；复产过程中，中小型养殖主体面临资金、种猪资源紧缺等压力，叠加支持政策向规模企业倾斜以及生物安全水平要求高等多种因素，散户加速退出，而大型养殖企业在生物安全防控体系建设上存在明显优势，顺势扩张产能实现出栏量的快速增长，行业规模化进程进一步加快。据农业农村部数据显示，预计2021年底国内生猪养殖规模化率首次达到60%。上市猪企中，年出栏量前