半导体设备龙头北方华创研究：如何看待北方华创的市值成长空间_.docx

半导体设备龙头北方华创研究：如何看待北方华创的市值成长空间_HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH601878.html"\h1.如何看待行业周期性波动对于半导体设备公司的估值影响？1.1.传统认知：半导体“一代技术、一代设备工艺”；周期性波动较强市场担心半导体行业周期性波动对半导体公司估值的影响。1)半导体行业：在过去的50年间不断革新，从大型主机时代>PC+互联网时代>互联网+手机时代>智能手机市场>5G、AI、大数据、云计算时代，经历5代周期性变革，行业周期性波动明显。2)半导体设备：半导体行业具有“一代设备，一代工艺，一代产品”特征，技术革新做为行业向前的原动力，每一代技术发展都是由设备端驱动开始。但半导体设备需求来源于下游的扩产周期，且增速为下游制造环节需求增速二阶导，周期性更为显著。1.2.我们认知：半导体设备龙头市值周期性并不明显，担忧应适当弱化但我们统计过去16年（2006-2021年）半导体设备销售额情况，对比3家半导体设备龙头公司（应用材料、拉姆研究、阿斯曼）市值走势。对比发现半导体设备龙头公司的股价走势周期性较行业并不明显。我们认为，主要受益于其在各个细分设备环节的高垄断（1-2家吃掉市场绝大部分份额），市场愿意给予更高的估值溢价。尤其在最近10年期间（2016年-2021年Q3），随着半导体设备龙头在细分设备领域市占率的持续提升、以及对行业先进制程的推动（尤其是阿斯曼），受行业周期性波动影响明显缩小。市场对于半导体设备的投资多侧重于行业景气度周期的研判。但我们认为：HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ002371.html"\h1)北方华创作为国内平台型半导体设备龙头企业，未来10年，有望复制北美半导体设备龙头公司过去10年市占率提升（国产替代）、多元产品平台化布局（平台型公司）的历史趋势。在考虑北方华创估值的过程中，我们认为可适当弱化行业需求周期性波动对于公司估值波动的影响。2)过去5年（2017年-2021年），中国半导体设备销售额平均增速较全球高出17.4%，我们认为，北方华创作为国内平台型半导体设备龙头，在国内肥沃的土壤上、未来成长速度有望较美国应用材料更快，享受更高的估值溢价。2.如何看待北方华创的合理市值区间？2.1.以美国应用材料为锚，向半导体设备龙头看齐HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH688012.html"\h半导体晶圆制造核心3大设备：光刻机、刻蚀机设备、气相沉积设备，占据了产线设备总投资额70%。从竞争格局来看，国内外具备非常相似的竞争格局特征。光刻机以阿斯曼（全球龙头）、上海微电子（国内）为首；刻蚀设备以拉姆研究（全球龙头）、中微公司（国内）为首；气相沉积设备以应用材料（全球龙头）、北方华创（国内）为首。我们认为，北方华创作为国内平台型半导体设备龙头，应当与美国应用材料为锚，进行对标分析。2.2.设立3大指标：市值比、营收比、半导体设备销售额—中国/全球比较市场传统的对国内半导体设备公司进行P/S估值。我们对北方华创进行了3个不同维度指标的对比（核心与海外半导体设备龙头应用材料进行对标），包括：市值比Ratio、营收比Ratio、半导体设备销售额中国/全球Ratio。1)市值比Ratio：北方华创市值/应用材料市值。北方华创从2017年重组后（七星电子与北方微电子重组），近5年市值迎来近12倍涨幅，和应用材料市值比持续缩小（应用材料近5年涨幅约3.5倍）。我们发现，在过去2年的运行当中，两者总市值比呈现区间震荡特征，以9%比值为底部、25-29%比值为顶部，目前运行在18%的中间范围。2）营收比Ratio：北方华创营收/应用材料营收。北方华创从2017年起，其营收快速增长、近5年迎来超8.2倍涨幅，明显快于应用材料的2.1倍。我们发现，在过去5年的运行当中，两者营收值比已持续增大（代表营收差距缩小），从2017年的1.2%上升至2021年的3.5%。注：2021年北方华创营收假设：因公司2021年H1微电子装备公司（半导体设备子公司）占公司总营收比69%。同理假设：公司半导体设备营收为2021年业绩预告营收中值96.9亿元*0.69=67亿元。3）半导体设备销售额-中国/全球Ratio：我们统计半导体设备全球/国内销售额，虽周期性波动明显，但过去5年（2017-2021年Q3）国内半导体设备销售额增速较全球增速平均高出17.4%，国内需求明显强劲。2.3.通过拟合测算：北方华创合理市值有向上提升空间复盘过去核心2波涨幅：从营收比Ratio维度来看，过去3年虽然北方华创、应用材料各自市值股价均有提升，但整体维持在9%-28%之间的横盘震荡