智能音频SoC龙头恒玄科技研究报告：迎产品升级红利.docx

智能音频SoC龙头恒玄科技研究报告：迎产品升级红利HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH601688.html"\h首次覆盖，目标价333元HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH688608.html"\h我们首次覆盖恒玄科技，目标价333元，对应60倍2022年PE。我们认为恒玄科技作为智能音频SoC芯片的龙头供应商，具备技术、客户及产品矩阵等方面的优势。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH688608.html"\h恒玄科技是国内领先的智能音频主控SoC芯片设计公司，致力于为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片。公司成立于2015年，以TWS耳机主控芯片起家，产品广泛应用于华为、三星、SONY等终端品牌客户，根据IDC数据，2020年公司在全球品牌TWS耳机市占率达19.8%，为非苹果品牌第一。2020年，公司开拓了WiFiSoC产品线，面向智能音箱的WiFi/蓝牙双模AIoTSoC芯片量产出货，目前已进入阿里、小米及华为的音箱产品。2021年，公司第一代智能手表主控芯片落地，进入小米及华为两大客户。我们预计，公司凭借不断迭代的具备竞争力的产品及不断开拓的客户资源，三大产品的市场份额有望持续提高，单产品实现超越对应终端市场的增长。盈利预测我们认为随着TWS耳机市场的增长与公司芯片份额的提升，以及新产品WiFiSoC芯片和手表主控芯片的落地放量，公司未来收入将保持高速增长。我们预计2021/22/23年公司归母净利润将增长106.96/62.28/57.81%至4.11/6.66/10.51亿元，对应2021/22/23年EPS分别为3.42/5.55/8.76元。智能蓝牙音频芯片：根据公司年报，公司智能蓝牙音频芯片2020年营收为5.46亿元，同比增长135.43%，是目前公司营收增长的主要驱动力。考虑到TWS耳机市场的持续增长及公司份额有望提升，我们预计公司智能蓝牙音频芯片出货仍将保持高增速。因智能蓝牙音频芯片性能提升，推动成本及ASP提升。此外，根据公司规划，2022年新一代12nm旗舰耳机芯片将会落地。综上，我们预计2021/22/23年智能蓝牙音频芯片收入将同比增长52.3/43.0/26.0%至8.32/11.89/14.98亿元。普通蓝牙音频芯片：根据公司年报，公司普通蓝牙音频芯片2020年营收为3.35亿元，同比增长11.13%。2018-20年普通蓝牙音频芯片收入占比不断下降，公司产品结构向智能蓝牙音频芯片转移。考虑到公司市场份额有望提升，公司普通蓝牙音频芯片出货有望保持较高增速，我们预计2021/22/23年该部分收入将同比增长47.0/26.0/20.8%至4.92/6.20/7.48亿元。Type-C音频芯片：根据公司年报，公司Type-C音频芯片2020年营收为0.86亿元，同比减少25.9%。随着下游市场成熟及公司产品结构不断向智能蓝牙音频芯片等高端产品转移，我们预计2021/22/23年该部分收入将同比降低50.0/52.5/43.0%至0.43/0.20/0.12亿元。其他主营业务：根据公司年报，公司其他主营业务2020年营收为0.95亿元，主要包含WiFi芯片、智能手表芯片等。2021年，公司WiFi/蓝牙双模AIoTSoC芯片顺利开拓小米、华为两大客户，并应用于其音箱产品上，未来可用于更多智能家居的语音控制模块。同时，公司智能手表芯片于2021年在小米及华为的手表产品上率先落地，未来随着客户产品陆续发布将迎来更快增长。随着智能家居及智能手表市场的兴起及公司不断开拓新客户，叠加公司下一代WiFi及手表芯片有望于2H22落地，我们预计2021/22/23年该部分收入将同比增长251.0/151.4/126.0%至3.32/8.35/18.86亿元。毛利率：2020年公司毛利率同比改善2.4ppts至40.1%，主要受益于产品组合的不断优化，毛利率较高的智能蓝牙音频芯片快速上量，带动整体毛利率上行。进入2021年，受代工产能紧张等因素影响，2021年前三季度毛利率降至36.04%。展望4Q21/2022/2023，我们认为智能蓝牙音频芯片毛利率短期受代工涨价影响，至1Q22可能维持较低水平。而随着公司不断推出紧跟市场需求的新产品，将支撑毛利率，预计将从2Q22开始稳定进入上升通道。此外，公司积极推进WiFi及手表芯片，考虑相关市场需求旺盛，预计其他主营业务毛利率将提升。普通蓝牙音频芯片及Type-C音频芯片因产品性能相对落后及下游市场逐渐成熟，毛利率将呈现缓慢下降的趋势。综合来看，受益于产品结构的不断优化，我们预计2021/22/23