股权制衡度与公司价值关系研究.docx

股权制衡度与公司价值关系研究【摘要】本文以2002～2004年上市公司数据为基础对股权制衡度与公司价值关系进行了实证研究。结果表明：股权制衡度与上市公司价值之间存在明显的倒U型关系最优股权制衡度为1.06。我们认为合理的股权制衡结构应当是第一大股东的持股比例明显大于其他几个大股东但略小于其他大股东的持股比例之和表现为几个大股东联合制衡第一大股东。【关键词】股权制衡公司价值最优制衡度一问题的提出在现代公司中大股东与小股东之间的利益冲突变得日益严重。如何有效抑制大股东对小股东的利益侵害已成为公司治理实践中亟待解决的难题。国外学者（Pagno和Rell1998；Bennedsen和Wolfenzon2000；Gomes和Novaes2005）关于股权制衡理论的研究为解决这一难题提供了新的思路。股权制衡是指控制权由几个大股东分享通过内部牵制使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策达到大股东相互监督的股权安排模式既能保留股权相对集中的优势又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害。近年来股权制衡作为一种新的治理机制已经引起国内学者的广泛关注。孙永祥、黄祖辉（1999）研究发现有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的制衡型股权结构总体上最有利于公司治理机制的发挥。施东晖（2000）也指出在存在1－3名大股东的公司中由于出现与第一大股东相抗衡的股东第一大股东的行为受到制衡股东利益和盈利目标能够得到较好的执行。黄渝祥、李军等（2003）的实证研究结果表明股权制衡确实能起到限制可能存在的掠夺行为进而保护投资者利益的作用。陈信元和汪辉（2004）通过分类比较研究发现股权制衡公司的Tobin’sQ值和市净率显著高于联盟公司和一般公司。以上研究均肯定了股权制衡在公司治理中的积极作用但也有研究得出了相反的结论。如朱红军和汪辉（2004）以宏智科技的股权之争为例研究发现“相近持股比”式的股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率也并不比“一股独大”更有效率。赵景文和于增彪（2005）分析结果表明股权制衡公司的经营业绩差于同行业、总资产规模相近的一股独大公司。徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）的实证结果也表明过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。综上所述国内现有的研究还没有达成一致的结论。股权制衡既可能导致有利的经济后果也可能导致不利的经济后果这种不利经济后果可能是股权制衡程度过高所致。那么是否存在一个最优的股权制衡度既能有效发挥股权制衡的积极作用又能避免不利的经济后果呢？由于股权制衡的经济后果最终是通过公司的价值或者业绩体现出来所以本文选取股权制衡度与公司价值关系作为研究对象试图通过理论分析和实证检验对这一问题作出回答为我国上市公司构建合理的股权制衡结构提供依据。其余部分安排如下：第二部分对股权制衡程度与公司价值关系进行理论分析并提出研究假设；第三部分以2002～2004年上市公司数据为基础对假设进行实证检验；最后是研究结论与建议。二理论分析与研究假设股权制衡结构中大股东之间相互监督通常表现为若干相对较小的外部股东对控股股东的监督。由于存在有其他大股东的监督控股股东通过侵害上市公司利益的方式获取不正当控制权利益的成本和风险会增大从而有助于抑制控股股东的侵害行为。同时多个大股东共同分享控制权不仅会削弱控股股东通过侵害上市公司利益获取控制权私人收益的权力或能力还会使控股股东拥有的控制权和现金流量权趋于一致减少控股股东获取控制权私人收益的动机。因此股权制衡具有抑制大股东侵害、维护公司价值的积极作用。而且这种积极作用的效果取决于外部股东与控股股东之间对上市公司控制权的对比状况即股权制衡程度。股权制衡程度越高外部股东相对于控股股东的势力就越强相应地外部股东监督的动机和能力也就越强控股股东侵害的能力越弱从而股权制衡对维护企业价值的积极作用的效果就越好。可以认为在合理限度内公司价值会随着股权制衡程度的提高而提高。但是股权制衡程度的盲目增大反而会对公司价值产生负面影响。这是因为股权制衡度过高大股东之间更容易产生矛盾冲突甚至权力争斗导致公司决策效率损失公司价值下降。从另一个角度来讲股权制衡的程度过高意味着控股股东在上市公司中的股权比重下降导致其积极参与公司治理的有效激励不足降低其勤勉尽职的程度。在这种情况下更容易形成经理层对上市公司的超强控制产生更大的代理矛盾增加代理成本最终导致上市公司价值的下降。基于以上分析本文提出如下假设：在其他条件相同的情况下公司价值与股权制衡程度之间呈曲线关系开始随股权制衡程度的提高而增加而后又随股权制衡程度的提高而下降。三实证检验与分析1样本选取与数据来源本文以2001年12