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第23卷第4期西安财经学院学报Vol23No4
2010年7月JournalofXianUniversityofFinanceandEconomicsJul.2010

资本资产定价模型在上海股票市场的实证检验

冯佩
(西北大学经济管理学院,陕西西安710127)

摘要:由威廉夏普等人提出的资本资产定价模型(CAPM)是现代金融理论发展的重要里程碑,对于中国这
样一个新兴的资本市场来说,CAPM模型是否有效还需要进一步地实证研究和检验。文章以上证综指2002
年已上市的20支权重股为研究对象,进行时间序列和横截面回归分析,最后得出结论:CAPM模型在中国证
券市场并不完全适用,股票收益率受系统性风险的影响较弱,而受非系统性风险的影响较强。
关键词:CAPM模型;股票收益率;回归分析
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-2817(2010)04-0011-06

统性风险对股票收益有着重要的影响系统性风险
一、研究综述,
与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军
资本资产定价模型(CAPM)是威廉夏普等人(2000)[4]运用Fama和French(1992)的方法对我国
在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的。该模股市作了检验,在控制了股本规模以后,对收益没有
型可以表示为:解释能力,从而否定了CAPM在我国股票市场的有
[5]
E(ri)=rf+im(E(rM)-rf)效性。孙鹏飞、苏莉媛、沈晔(2006)的研究结论认

其中:E(ri)为股票或投资组合的期望收益率,rf为为,股票市场的系统风险并非是决定收益的唯一因
无风险收益率,投资者能以这个利率进行无风险的素,股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收

借贷,E(rM)为市场组合的收益率,i是股票或投益率和成交量也会影响股票收益率,并且各因素对
资组合的系统风险测度。收益影响的重要性随时间而变化。顾荣宝、刘瑜华
[6]
长期以来,CAPM模型一直是学术界研究的焦(2007)的研究结果也表明,CAPM不适合我国股
点。外国学者的早期验证多是支持CAPM的,Sharpe票市场。
和Cooper(1964)[1]用纽约交易所的所有股票为样
二、CAPM模型实证研究的设计
本,最早对CAPM进行了检验,发现平均收益和几
乎成精确的线性关系。最著名和引起最大争议的检(一)数据的选取
验来自于Fama和French(1992)[2]的!三因素定价本文从上证综指前50支权重股中选取已在
模型∀。他们将、市值规模、财务杠杆、BM(账面市2002年上市的前20支权重股作为研究样本,因为
值比)和E/P均包含在同一个模型中,结果发现市它们在上海股市的总市值中占了很大比重,具有一
值规模和BM的显著性最强,解释力却较小。因此,定的代表性。选择上证综合指数作为市场指数,因
他们认为应该将市值规模和BM作为系统性风险因为能够比较准确地反映整体行情的变化和股票市场
素加入CAPM模型中,形成一个新的定价模型。在的整体发展趋势。由于2007年美国爆发了次贷危
国内的研究中,施东辉(1996)[3]的研究发现,系统机,对股票市场造成了巨大的冲击,所以本研究选取
性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系,非系2002年到2006年这五年的交易日作为研究的时间

收稿日期:2010-01-05
作者简介:冯佩(1986-),女,陕西西安人,西北大学经济管理学院硕士研究生,研究方向为金融学。
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西安财经学院学报

段,计算股票的周收益率。在这期间我国股市运作从2006年1月至2006年12月。对于每一个时间
基本正常,约束法规已经较为健全,交易活动日趋理段,参考BJS方法(Black、Jenson与Schales1972年
性,投资者的心态也较为平稳,没有出现大起大落的采用的方法)按以下步骤进行:
现象。研究中用到的无风险利率采用三个月定期储(1)单支股票系数的计算
蓄存款利率1.71%。相关数据资料通过北京大学取第一个时间段的数据,采用以下模型估计单
中国经济研究中心(CCER)的经济金融数据库和新支股票的系数:

浪财经网获得。本文对数据的处理和分析采用ERit-Rft=i+i(Rmt-Rft)+it

views3.0软件。其中:Rit是单支股票在t周末的收益率;Rmt是

(二)研究方法及实验结果市场指数在t周末的收益率;Rft是t时间的无风险

1单因素模型实证检验收益率;it是估计残差;i、i是估计参数。
本文将时间序列检验划分为三个时间段:第一第一个时间段的三个月定期存款利率取
个时间段从2002年1月至2003年12月,第二个时171%,换算成的无风险利率为0.00035625。回归
间段从2