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信用衍生品市场：现状、发展趋势及政策建议

人民银行上海总部金融市场部徐苏江

摘要：近年来，全球信用衍生品（CreditDerivatives）市场的发展

令人瞩目，市场规模迅速增加，创新产品不断出现，已成为继外汇、

利率产品后的第三大OTC金融衍生品市场。信用衍生品的出现对商业

银行的风险管理和经营方式产生了深远影响，被称为是“OTC市场最

重要和最具创新的金融产品”。笔者认为，发展信用衍生品市场可以

增强我国金融体系的稳定性，提升银行风险管理能力，丰富金融市场

层次。应积极采取措施，推动市场的建立和健康发展。

关健词：信用衍生品市场政策建议

一、全球信用衍生品市场现状

（一）市场概况

自1990年代中期第一个产品问世以来，信用衍生产品一直保持强

劲的增长势头。据英国银行家协会（BritishBanker’s

Association，BBA）和Fitch评级公司（Fitchratings）分别发布的

全球信用衍生产品调查报告表明，2005年底全球信用衍生产品的名义

总价值为12.7万亿美元，2006年底为20.2万亿美元，预计2008年底将

达33.1万亿美元左右，而1996年底仅为1800亿美元，十年内市场规模

增长了100多倍。市场的快速发展突出表现为产品创新层出不穷，市

场参与者和交易量不断扩大，同时生产了丰厚的盈利机会。
信用衍生品市场占全球OTC市场衍生产品交易的份额也从2002年

的2%上升到2005年的7%。已成为继外汇、利率产品后的第三大OTC金

融衍生品市场。

（二）主要产品

到目前为止，对信用衍生品还没有一致公认的定义，一般观点认

为，是指通过交易当事人签订的，以转移与贷款、债券等资产的信用

风险为目的的交易合约。事实上，信用衍生品市场的创新品种非常多，

仅按英国银行家协会（BBA）的统计，主要信用交易品种就有10种，

这还不包括许多最新创新产品。正是因为新的品种层出不穷，产品界

线模糊，增加了定义和分类的难度。

目前，最主要的分类方法是按参照资产是单一还是组合，分为单

一产品（singlename）和组合产品(portfolio)。单一产品是信用衍

生产品的初级阶段，组合产品是在单一产品的基础上发展起来的。

1、单一产品。单一产品中，最主要的是CDS和总收益互换。

（1）单名信用违约调期（singlenamecreditdefaultswap,CDS）

是最基础的信用衍生品，指合约的一方（信用保障买方）定期向另一

方（信用保障卖方）支付费用，以换取另一方在参照资产（实体）发

生事先界定的信用事件时的补偿支付。

（2）总收益调期（totalreturnswap）指银行将标的贷款的经

济风险全部转移给交易对手。交易对手承担贷款的市场风险和信用风

险，同时获得贷款的全部收益。银行则获得交易对手定期支付的基础

利率附加一定基点的利率。
2、组合产品。组合产品指在CDS和总收益互换交易结构的基础上，

采用一组资产或某一指数作为参照资产，根据投资者的需求，量身定

做的收益/风险特征各异的产品。组合的种类很多，按国际清算银行

（BIS）研究小组的分类，从是否有本金支持（funded/unfunded）3、

信用风险是否直接转移还是通过特殊目的机构（SPV）销售两个角度

分类，组合产品可以分为：

表1组合产品分类

本金支持无本金支持

信用风险直接转移信用联结票据（CLN）组合CDS

信用风险通过SPV转移担保债权工具（CDOs）组合CDOs

在这些产品中，交易结构上最具有代表性的是CDOs。

（1）现金CDOs(cashCDOs)，CDOs即担保债权工具

（collateraliseddebtobligations,CDOs）。在现金CDOs的发行

中，发行银行将参照资产，通常将债券和贷款组合转移给特殊目的

机构（SPV），SPV再根据投资者的风险偏好，重新分割和配置这些风

险资产，设计出风险/收益不同的资产档5，并发行相应的一组票

据，即CDOs。CDOs的投资者是信用保障的最终卖方（信用风险的最终

买方），SPV发行现金CDOs的所得转移给风险资产的出让方，即发行

银行。风险资产产生的收入将作为CDOs投资人的收入。一旦发生信用

事件，投资人的本金和利息收入将减少。

（2）组合CDOs(syntheticCDOs)，是传统CDOs的衍生性产品。
为了克服现金CDOs风险资产（贷款、债券）规模的限制，出现了组合

CDOs。组合CDOs的基础资产是CDS，SPV通过CDS与购入无风险资产的

两类交易组建CDOs的基础资产，达到与现金CDOs类似的效果。

（3）信用关联票据（CLN）是指嵌