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全球信用衍生品市场发展历程及未来展望

□余亮尹小兵（中国人民银行研究生部）

导读：

信用衍生品市场历经十几年的发展，已经在金融市场中占据了举足轻重的地位。文章回

顾了全球信用衍生品市场的发展历程，结合次贷危机的传播机制，分析了信用衍生品在次贷

危机传导过程中扮演的角色，并对未来的发展趋势和方向做出了展望。

信用衍生品诞生于20世纪90年代，在过去的十几年中已经成为全球金融市场上金融创

新的一大亮点。信用衍生品最初主要被用于信用风险管理领域，然而随着金融市场全球化趋

势的深入，信用衍生品的交易主体类型的丰富，信用衍生品的种类不断创新，使得信用衍生

品具备了套利、增加金融机构杠杆、投机等功能，这也为全球信用衍生品市场的飞速发展提

供了客观基础。然而，在2007年美国爆发的次贷危机中，信用衍生品就遭到了包括监管者、

经济学家等诸多业内人士的诟病。虽然危机目前仍未结束，但这场危机本身势必会对全球信

用衍生品市场的未来发展产生深远影响。本文通过回顾全球信用衍生品市场发展历程，结合

危机的传播机制，分析信用衍生品在危机的传导过程中扮演的角色，展望了未来全球信用衍

生品市场的发展趋势和方向。

一、信用衍生品的定义及其核心构成要素

赫尔（Hull）的经典教科书《期权、期货及其他衍生证券》的开篇即给出了衍生品的定

义：“衍生品是指价值取决于基础标的变量价格的金融工具。”因此，信用衍生品可被定义为

价值取决于参考实体的信用风险的金融工具。根据国际互换和衍生产品协会（ISDA2003）

的定义，信用衍生品(CreditDerivatives)是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总

称。狭义而言，信用衍生品是一种用来交易信用风险的金融合约，当信用事件(CreditEvents)

发生时，提供与信用有关的损失保险。中国银行间市场交易商协会发布的《中国银行间市场

金融衍生产品交易主协议(2007年版)》用列举的方式给出了信用衍生品的定义：“包括但不

限于信用联结票据（CLN）、信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）。”

在信用衍生品的定义中，有如下三个核心构成要素：第一，参考实体(ReferenceEntity)：

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信用风险被转移的债务所有人或发行人。信用保护的买方或卖方通过信用衍生合约来规避或

承担参考实体的信用风险敞口。第二，参考资产(ReferenceAsset)：合约中明确的参考实体

的金融债务，借此界定信用保护购买和销售的范围。参考资产可能是贷款、债券，也可以是

其他任何具有交易价格的资产。第三，信用事件（CreditEvents）：主要包括破产、支付违约、

债务加速到期、债务违约、偿付变更。

可以看出，信用衍生品的标的资产是参考实体的参考资产。由于信用事件的发生，参考

实体的参考资产的价值随之变化，进而导致信用衍生品的价值变化。

二、信用衍生品的主要工具

根据英国银行家协会（2006）发布的《信用衍生品报告》，占据2006年全球信用衍生品

市场份额的前三名的分别是：指数类信用衍生品，37.7%；信用违约互换，32.9%；合成CDOs，

16.3%。根据这几类工具的结构从简单到复杂的顺序，下面依次介绍这几类产品。
1.信用违约互换（CDS）

信用违约互换是市场中最流行的一种信用衍生品。其交易机制如下：交易双方签订一种

协议，目的是对某特定标的物（referenceasset）的面值或者本金(Parvalue)损失提供保险。

信用违约互换主要是在场外市场进行，合约制定以交易双方约定为主。信用违约互换合约的

参考资产约为2500万～5000万美元，也可以从数百万美元到数亿美元不等，期限从几个月

到十年，其中以五年期最为常见。

交易双方签订信用违约互换合约后，信用风险保护买方(ProtectionBuyer)向信用风险保

护卖方(ProtectionSeller)定期支付固定的费用或者一次性支付保险费。当合约约定的信用事

件发生时，卖方向买方赔偿因风险事件所导致的参考资产面值的损失部分。信用违约互换的

参考资产可以是单一的资产，也可以是一揽子资产组合。

图1信用违约互换产品的原理

保险费
保护购买方保护出售方
当合约约定的信用事
件发生时支付相应损
失，否则为零

参考资产

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2.指数类信用衍生品

信用违约互换指数是完全标准化的信用证券，这意味着，其流动性