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险中求胜

——2013年A股投资策略报告

广发证券发展研究中心

投资策略研究组

林鲁东

执业编号：S0260511080002

2012年11月29日
ROE的长期调整过程尚未结束

•ROE在2007年以前的持续上升和2007年以后的恶化对应的是WTO红利的上升和消退。日本转型期经验显示，劳动成
本上升过程中制造业净利率很难提高，依靠产业升级来提高制造业净利率将是十分长期的过程；外需疲软内需尚未

形成新增长点，周转率同样不易提高；企业杠杆率虽有提高空间，但在劳动成本上升背景下，货币放松空间有限。

但从周期性看，2013年非金融ROE将触底反弹

•ROE的周期性波动取决于经济走势，二者关系可大致总结为“ROE的拇指法则”：GDP加速1%，非金融企业ROE上升
1.3-1.4%。我们预计2013年非金融企业ROE为10.5%，与今年持平，趋势性低点出现在二季度前后，下半年小幅回升

。受银行股拖累，上证A股ROE仍将小幅下行；但整体净利润增速回升将是确定的，预计增速在5-10%之间。

市场企稳，下行风险有限；非金融股有正收益

•上证A股ROE下滑仍抑制估值，但盈利基本可以抵消其负面影响，市场下行风险有限。而非金融股估值基本稳定，下
半年随着ROE反弹估值有上升空间，盈利也将推动非金融股小幅上涨。

节奏上建议把握年初的博弈性机会和下半年的右侧机会

•2013年初影响市场的正面因素包括季节效应、数据真空、政策宽松叠加库存周期低点等，虽然经济见底预期可能仍
不明确，但年初的博弈行情值得期待。一季报披露前后，市场再度面临调整风险。下半年随着ROE反弹，市场将迎

来右侧机会。

重点关注周期股的阶段性机会

•在ROE的周期性回升中，ROE对周期敏感度高，且PB较低的行业将有更好的表现；在年初博弈和下半年的右侧机会
中，建议关注地产、汽车、建材、煤炭等周期股；主题可挖掘转型中的“结构红利”，如轨道交通、农机、医疗设备

和金改受益的券商。

目录

一、ROE的长期趋势

二、ROE的周期特征

三、A股的季节效应

四、ROE的投资时钟
2007年以前，非金融企业ROE持续上升，2007后开始恶化
•非金融企业ROE整体从9%附近上升到12%附近
•ROE上升的同时，净利率持续下降（10%下降至6%附近）

ROEROE与净利率趋势背离

ROE-非金融金融ROE销售净利率
2118
19.7
1815

1512
12.5
1211.8`9`

99.06

63
200020012002200320042005200620072008200920102011
200020012002200320042005200620072008200920102011
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
ROE长期升降基本面逻辑：WTO红利的上升和消退
•加入WTO后：
•（1）外需↑——周转率↑
•（2）扩大再生产，投资↑——折旧/人民币↑产品附加值不高——毛利率↓
•（3）投资所需资金↑——负债率↑

高ROE依靠加快周转和增加杠杆毛利率持续下滑

总资产周转率资产负债率(右)销售毛利率三项费用率
17030

0.96525
0.8
6020
0.7
`5515`
0.6
0.55010
0.4455
200020012002200320042005200620072008200920102011
200020012002200320042005200620072008200920102011
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
转型经验显示：ROE的长期调整过程尚未结束

•劳动成本不断上升，制造业净利率很难提高，怎么办？
•（1）继续高周转、加杠杆
•（2）制造业高级化、提高附加值
•（3）提高非制造业比重
•尤其是后两项，都是长期的过程

日本制造业净利率与周转率日本非制造业净利率
日本制造业净利率周转率(右)日本非制造业净利率(右)
71.83.0
61.7
1.6
51.52.5
41.4
1.32.0
31.2
1.1
21.5
1
10.9
00.81.0
195519581961196419671970197319761979198219851988
195519581961196419671970197319761979198219851988
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
与ROE对应的是宏观资本回报率的恶化
•为了生产1单位的产品，现在需要投入更多的资本
•2007年后，宏观资本回报率恶化速度非常惊人

单位产出所需资本明显上升全球化“红利”逐渐消失

资本产出比K/Y-中折旧资本回报率-中折旧高折旧低折旧
4.0低折旧2116
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