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造纸、印刷/造纸及纸制品业
公司调研简报
2010年05月10日

公司评级
合兴包装(002228.sz)当前价格(元)14.80

目标价格(元)17.50
稳健经营迎合客户需求，锐意扩张把握市场先机前次评级无评级

熊峰研究员李音临研究助理
电话：电话：
0755-82083888-816020-87555888-690
eMail：[e-mail]：[e-mail]

公司所在行业正处于上升阶段，需求旺盛
股价走势
合兴包装的主营产品是中高档瓦楞纸箱和纸板，业务涵盖包装研发
设计、生产销售及附加服务。由于下游客户对包装需求的不断演进，
我国瓦楞纸箱市场也出现了两极分化。合兴包装的经营模式和客户
种类，显示出该公司正处于上升阶段的子行业，下游需求日益旺盛。

稳健的经营服务模式迎合了多样化的客户需求，内功深厚

合兴包装的经营方针可以归纳为“以销定产、量化管理、精细服务”。
市场表现1个月3个月12个月
这也是毛利率普遍高于主要竞争对手的原因。公司未来的经营模式
股价涨幅-6.80%2.42%17.73%
将不会在短期内发生重大改变，因此这方面的优势还将继续。
沪深300-15.24%-9.97%1.71%
在各经济发达地区积极扩大产能是盈利增长点，外功硬朗
合兴包装的发展战略，是在保持现有的经营优势的同时，不断在我
国各大经济发达地区扩大产能，抢占高速发展的中高档瓦楞纸箱市
场份额。从2006年至今，该公司已经初步完成了全国布局，并在各股票数据
总股本万股
个经济区域内树立了良好的口碑，未来两年还有巨量新增产能投放。()19,000.00
流通A股(万股)4,749.96
目前公司发展已经进入了这样一个良性循环：布局和口碑优势Æ争夺
主要股东:
更多订单Æ扩充产能Æ提升营业收入和利润Æ增强布局和口碑优势。
厦门汇信投资管理有限公司
风险提示主要股东持股比例48.50%
合兴包装产品的成本，70%由原材料（箱板纸和瓦楞纸）构成，而流通A股比例25.00%
该公司原料全部来自外购，且对上游缺乏议价能力。如果上游原料

价格大幅增长，虽然长期来看成本压力还是可以转嫁的，但在短期

内将压低公司毛利率。
财务比率
投资评级ROE15.43%
我们预测公司今年EPS同比增长40%，达到0.49元，11年和12ROA8.94%
年EPS预计为0.66元、0.87元。公司保持了现有的地区布局和生资产负债率60.54%
每股净资产(元)2.29
产服务优势，今明两年还计划新增100%的产能，我们认为这两项是
2009年报数据.
未来盈利高成长性的保证。5月7日收盘价格14.8元，对应着未来
三年EPS的PE分别是30.2、22.4、17。考虑公司盈利未来三年35.5%
的年平均增长率，合理PE应为35左右，当前估值偏低。按2010
年预计EPS0.49元，6个月目标价17.5元，给予“买入”评级。

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销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。

公司调研简报

公司所处的细分行业蓬勃发展，需求旺盛

瓦楞纸箱是公司最重要的产品
合兴包装的主营产品是中高档瓦楞纸箱和纸板，具体业务涵盖了包装
研发、设计、生产、销售及服务。在各类产品中，瓦楞纸箱对公司营业收
入和利润的贡献比重最大，是合兴包装最重要的产品。

图1合兴包装各产品对营业收入的贡献图2合兴包装各产品对营业利润的贡献

纸箱(元)纸板(元)缓冲包装材料(元)纸箱(元)纸板(元)缓冲包装材料(元)

8%9%
15%10%

77%81%

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

瓦楞纸箱行业稳步增长，市场两极分化
瓦楞纸箱是运输仓储过程中必不可少的包装产品，适用于食品饮料、
家电电子、IT通讯等国民经济的各类行业。随着我国经济发展，对瓦楞纸
箱的需求也出现了稳步增长。

图3我国瓦楞纸箱需求增长

瓦楞纸箱需求（亿平方米）需求增长率

40020.00%

350
15.00%
300
10.00%
250

2005.00%

150
0.00%
100
-5.00%
50

0-10.00%
200220032004200520062007200820092010E2011E2012E

数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心

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公司调研简报

美国工业市场研究公司FreedorliaGroup指出，目前全球瓦楞纸箱出
现了两极分化的迹象。一方面，越来越多的高端客户急需高品质的瓦楞纸
箱和附加服务，而能提供此类产品和服务的厂商产能增量却还跟不上此类