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建材行业研究与中期投资策略

一、宏观需求——不疾不徐，不矜不盈

回顾我们在2021年年度投资策略新结构，新机遇中的观点，我们认为目前中国
经济中长期增长极的结构调整正悄然展开，依托新一轮科技革命和产业变革，各
地积极发展新经济、培育新动能，而代表传统经济动能的房地产和基建将面临中
长期经济增长结构调整带来的压力，或将呈现短期相对平稳波动，中长期缺乏强
力支撑的运行态势，从今年上半年总体运行情况看，基本符合我们在年度策略中
的预判。

房地产：韧性犹存，隐忧初现

“房住不炒”高压持续，宏观调控继续加码

随着去年下半年“三道红线”政策的出台，中央对于“房住不炒”政策的坚定决
心再次巩固，各部门多次释放行业边际收紧信号，2021年房地产调控继续加码。
2020年12月31日，央行、银保监会公布关于建立银行业金融机构房地产贷款
集中度管理制度的通知，将银行业金融机构划分五档，分档设计定房地产贷款占
比上限以及个人住房贷款占比上限的两道红线，严控房企和购房者加杠杆空间。

此外，上半年房地产供应链融资收紧，部分大行收到窗口指导；违规流入房地产
的经营贷、消费贷等受到严查，部分城市房贷利率走高。今年1-5月，房地产开
发资金来源合计8.14万亿，同比增长10.05%，其中国内贷款仅同比增
长0.49%，同时，国内贷款占比呈现下降趋势，前五月累计金额占比约13.36%，
较去年同期占比下降3.7个百分点。截至5月份，首套房平均贷款利率
为5.33%，较去年末以提高0.1个百分点，利率同比增速已转正。

房企加快销售，施工竣工促行业维持韧性
“三道红线”的压力之下，加快销售回款成为房企实现去杠杆的重要路径之
一，上半年房地产销售呈现高景气特征。今年1-5月，全国商品房销售面积实
现6.64亿平，同比增长36.3%，过去两年复合增速为9.35%，超市场预期。

在良好的销售回款背景下，房企加快已售项目建设和完工，驱动施工和竣工环节
的持续推进。今年前5月，全国房屋销售面积同比增长36.3%，两年复合增速实
现9.35%，房屋施工面积同比增长10.1%，复合增速6.16%，房屋竣工面积同比增
长16.4%，复合增速1.63%；从单月情况来看，施工端正持续向末端竣工转化，
5月份单月房屋竣工面积同比增长10.14%。

因此，强监管之下，今年上半年房地产市场仍表现出较强韧性，1-5月房地产开
发投资完成额为5.43万亿，同比增长18.3%，两年复合增速实现8.58%，其中建
筑工程完成额和其他费用分别同比增长22.68%和14.83%，两年复合增速分别
为10.15%和9.77%。

土地市场降温，中长期增长隐忧初现

上半年土地市场景气整体呈现下行趋势，主要由于一方面，强监管环境下，企业
通过放缓拿地节奏，控制投资成本和负债水平，另一方面，今年2月，“两集
中”供地政策发布，通过短时间将住宅用地集中出让方式形成放量供应，分散房
企拿地目标，减少单地块平均竞拍参与者，降低土地市场热度。今年1-6月，全
国300城市土地供应面积为5.64亿平，同比下降1%，成交面积实现4.64亿平，
同比增长11%，增速均呈现持续下行趋势。受土地市场降温影响，新开工推进呈
现较明显压力，前5月房屋新开工面积累计增长6.9%，以2019年同期作为基数
测算，年复合增长-3.47%。

展望下半年，我们预计在“房住不炒”的总基调下，下半年房地产行业仍将保持
一定韧性，其中在高压监管之下，地产前端的土地市场和新开工或难有起色，中
后端的施工链条有望继续推进，竣工端回暖仍将值得期待；中长期来看，在地产
“三道红线”、银行“两道红线”、土地集中供应、以及供应链融资收紧等调控
举措背景下，地产企业杠杆、周转、拿地将会持续受到钳制，并逐步向产业链中
后端传导，行业整体增长预期将面临一定压力。

基建：相机抉择，不矜不盈

今年春节后，在“就地过年”政策指导下，下游基建复工相对往年有所提前，受
去年存量项目积累和今年新增项目的持续公布，年初市场普遍预期今年基建投资
增速具备一定增长动力。从实际表现来看，今年1-5月，全国广义基建投资完
成6.1万亿，同比增长10.36%，剔除疫情影响后两年复合增速为3.3%，整体基
建投资增速表现平缓，并低于市场预期。我们分析主要有以下原因：

①项目投资审查严格，专项债发行速度低于预期：随着GDP增速量化考核逐步淡
化，顶层开始严肃整顿地方财政并强调终身追责，并建立了地方政府债务风险等
级评定制度，对各地隐性债务和法定限额内政府债务的风险情况进行评估，地方
政府项目推进、审批更加审慎。去年受新冠疫情疫情，地方债发行规模呈现高速
增长，部分地方政府为争夺专项债资金，对项目前期准备不足，资金下发后并没
有建设实施，资金短期闲置。今年以来，