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建材行业研究与投资策略：面向新常态1.水泥：不拘于过往，面对新常态2016-2019年水泥行业复盘，验证水泥股投资本质是“边际”及“区域”逻辑占优品。我们自2016年领先看多水泥板块，提出对于水泥的三个逻辑论断“区域好于全国，边际好于总量，水泥是当时最好的周期品”，水泥股本质是区域及边际逻辑占优的周期品，在2016-2019年的近4年时间里已然被市场验证并接受。何为“边际”，我们认为导致2016-2019年水泥明显跑赢大宗商品的一个重要原因来源于水泥独特的产品特征：产品具备“瞬时”属性：不可库存、不可回收、产能随时可以关停，价格由边际供需格局决定，货值低决定了水泥是“短腿”的区域产品，而水泥华东华南市场集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地CR5产能集中度达到80%左右）的市场结构有利于价格的上涨。2016-2019年实际是边际及区域逻辑优先。纵观2016年至今，需求端呈现出较强的区域分化现象，华东华南领跑全国，印证区域好于全国的逻辑。2016年-2019年，无论是从房地产投资完成额、房屋竣工开工面积、商品房销售面积，还是从水泥产量增速来看，华东华南都是水泥行业的最好区域，且持续好于全国水平。从水泥股价涨幅对比，也是以华东中南水泥股为代表的领涨，东北华北西北水泥企业涨幅落后。8月下旬发改委下达《各地区2021年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表》通知，9月各省的“双控双降”政策出台，限电开始达到顶峰，供给端明显受限。水泥价格在10月陆续创出历史新高。全国平均水泥价格从9月初的433元/吨大幅上涨至10月底的621元/吨，涨幅达188元/吨。我们在8月底对这轮涨价推动水泥股行情判断却是“手慢无”：1）对比2010年及2012年缺乏需求逻辑。与2010年与2012年不同的在于需求逻辑缺位，2010年还处于地产基建的大周期，水泥需求双位数增长，2012Q4存在着地产基建政策调整放松的强复苏预期（但后续证伪）。“能耗双控”主导的2021Q3水泥行情，为什么是“手慢无”2）“限产—提价”模型不可无限放大。“限产——提价”模型上由于单位成本曲线向上弯曲，且停产幅度超过半数时则单位成本上升加速，停产幅度超越80%以上至90%以上时，理论上的单位成本上升方向为无穷大，这也解释了水泥行业个别区域出现过的：产能利用率过低，即便是集中度高亦无法通过限产提价提升利润。所以从9月云南、广西等地限产幅度超越80%、60%的情况看，市场确实进入了有价无市的尴尬局面。3）本质还是产能利用率偏低；在所有高能耗行业中，水泥产能利用率偏低，因此10月底限产边际放缓，历史新高的水泥价格难以为继大幅下调。2.一步一重天，消费建材的眼前路1.为什么板块目前与2018年高度可比：在经历2016年地产去库存后，房地产行业进入去金融化的新周期，与之前的地产周期呈现不同的运行方式。2018年与2021年都在高经济容忍度的环境下进行地产调结构去金融化（18年去前融，21年缩表），并将在阵痛临界后环境触底回暖，因此板块运行的节奏与2018年有望具备高度相似性。2.现在处在2018年可比的什么位置：现在地产信用风险开始引起政策重视（阵痛临界，2018年为经济下滑压力）；行业供给端（供地两集中/三条红线/监管预售资金）与需求端（房产税/地方限购限价限售限贷）的所有严格政策都已经释放或充分考虑；政策在前期需求端按揭放松后，终于对症在供给端企业融资端有所放松（政策调控的本质是供给端去金融化，放松供给侧才相当于系铃人开始解铃）。综上可以认为已经进入政策底临近区域，类似于2018年10月以六稳替去杠杆。3.如果已到政策底区域，市场底与基本面底多远：2018年B端消费建材的政策底与市场底基本是重合的，其背后的原因在于前期市场预期已经充分悲观，对政策的持续以及之后基本面的恶化已经充分想象，这与现在的情况非常类似，因此或许11月市场底亦已出现。从基本面底来看，在地产业缩表进入后囤地时代，消化存量土地的发展趋势下，最有价值用于判断行业健康发展的还是销售端，目前地产销售的萎靡是居民在担忧地产商破产烂尾和房产税落地后充分悲观的结果，地产商破产的风险有望伴随目前供给端政策的对症下药改善，而房产税一旦试点落地再影响居民预期或是五年之后，因此现在的地产销售水平有望呈现韧性甚至逐步回暖，因此销售端代表的基本面有望在2022H1迎来高基数压力后见底改善。而从消费建材企业来言，防水瓷砖龙头公司回购+员工持股计划近期已然开启，证明占据信息优势的产业其乐观程度高于市场。4.板块2022年的反弹的空间与2019-20年相比如何：2018年10月市场底后B端建材板块迎来近三年的大方向上行阶段，部分个股最高上行空间高达10倍，这与2018年板块跌幅较深也有重要关系（2018年还叠加了大股东质押的风险释放），此轮板块下行在更宽松的货币