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我国上市公司资本结构影响绩效的实证分析

朱婷，战丽菊

1宁波大学商学院，浙江宁波（315211）

E-mail:[e-mail]

摘要：该文从我国当前的国情出发，充分考虑我国上市公司的特点，实证分析我国上市公
司资本结构与公司绩效的关系。首先从总资本结构、负债结构、权益结构3个方面构建了能
全面反映我国上市公司资本结构特征的指标体系，然后利用因子分析方法将这些指标综合成
彼此互不相关的少数几个主因子。在此基础上，用主因子对代表公司绩效的托宾Q值作多元
回归分析。最后，根据所建模型分析了资本结构中影响公司绩效的主要因素，以及这些因素
与公司绩效之间的关系，为上市公司优化其资本结构和提高公司绩效提供决策依据。

关键词：公司绩效资本结构因子分析

1．引言

企业资本结构是企业财务管理中的一个古老话题，也是金融领域中最重要、最复杂的问
题之一。从20世纪50年代至今的几十年间对资本结构问题的研究相当活跃，争论颇多，形
成了多种理论。在这些理论当中，最著名的是Modigliani和Miller的MM理论[1]。MM命题Ⅰ
认为，在无税收情况下，负债权益比不影响企业的价值，即企业的资本结构与绩效无关；
MM命题Ⅱ认为，在有公司税的情况下，权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关，由于税
盾效应，企业的价值是财务杠杆的增函数，这个结论暗指企业应采用几乎全部由债务组成的
资本结构；MM命题Ⅲ认为，在有公司税及个人税但无破产成本的情况下，个人所得税的存
在，会在一定程度上抵消债务利息的税盾效应，但是在正常的税率情况下，负债的税盾效应
不会因此而完全消失。因此西方财务界推崇内部融资—债务融资—权益融资的融资顺序，认
为财务杠杆的增加会提高公司的绩效。该理论的出现，标志着资本结构理论进入了主流经济
学的视野，是资本结构理论的一次飞跃，从而使资本结构研究成为一种严格的、科学的理论，
“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础。”[2]

但是，MM理论有着严格的假定条件，这些假定与现实世界中的真实情况存在不少冲突。
如MM理论假定交易费用为零、企业债务与个人债务可以完全替代、个人和企业的借款利率相
同等，这些假定在现实市场中是不存在的。而且西方学者对其模型的假设主要是根据西方资
本市场的环境做出的，对模型的检验也主要基于发达国家的市场数据。而我国资本市场发展
不过十几年时间，转轨经济的特征决定了我国的资本市场是一个很不完善的市场，而上市公
司的行为也尚不规范和成熟，因此，在中国特有的经济环境中，上市公司呈现其特有的资本
结构特点。近年来，我国学者对中国上市公司的资本结构作了许多探索，并给出有益的启示
[3-5]。

本文从我国当前的国情出发，充分考虑我国上市公司的特点(例如国有股、法人股不能
上市流通等等)。从总资本结构、负债结构、权益结构3个方面来构建资本结构指标体系，
全面分析了我国上市公司资本结构的状况。同时，运用因子分析方法简化指标结构，并消除

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了指标间的相关性，在此基础上建立多元线性回归模型[6]，以期得出我国上市公司的资本结
构中影响公司绩效的主要因素，以及这些因素与公司绩效之间的关系，从而为上市公司优化
其资本结构以提高公司绩效提供决策依据。

2．计量经济分析方法

2.1样本数据的选取

本文的样本数据均取自于中国网(www.chinacom.cn)所披露的2004年上市公司年报。在
样本的选取中具体遵循以下3个原则:(1)不考虑不包含国有股的上市公司，以使样本数据
具有可比性；(2)只考虑在1997年以前上市的公司，以确保公司行为相对成熟，样本数据
更具代表性；(3)不考虑金融类上市公司，PT类、ST类上市公司。基于上述原则，随机选取
了1997年以前上市的20家上市公司为样本(见附录)。

2.2变量的定义

本文采用托宾Q值来度量公司绩效，并作为被解释变量，它等于公司市场价值与公司
资产的重置价值之比。具体计算公式为：

Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置价值
=()年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债+短期负债
/年末总资产

其中：

年末流通市值
1、
=公司流通股数×年末该公司股票收盘价()一年最后一个交易日的收盘价

2、非流通股份占净资产的金额=非流通股份×每股净资产

3、对于公司的重置价值则采用公司总资产的帐面价值来衡量。

对于各个解释变量的选取，我们从总资本结构(资本负债比)、负债结构(资本流动负债
比、资本长期负债比、资本短期借入资本比、资本借入资本比、资本化比率)以及权益结构(国
有股比率、法人股比率、流通股比率)来确定。各指标定义