实物期权理论与企业价值评估.pdf

《数量经济技术经济研究》2001年第3期

实物期权理论与企业价值评估

廖理汪毅慧

企业价值是企业在市场中交易的定价基础,投资者根据他们对企业价值做出的估计进行
投资决策;而对于企业管理者来说企业价值是企业管理和决策中最重要的驱动目标,也即价
值驱动管理的核心。但是传统的企业价值评估方法一方面难以全面评估企业价值,使得投资
者很难据此做出正确的投资决策;另一方面也难以帮助企业决策者发现价值趋动力,从而进
行有效的价值驱动管理。而近年来实物期权在财务管理领域的引人则为我们发现和提升企业
价值提供了一种全新的思路。本文在对传统估价方法存在的问题进行分析的基础上引人实物
期权;并用灵活性期权和成长性期权的概念分别对企业项目层面以及战略层面隐含的价值进
行挖掘,以帮助企业管理者更好地决策,同时也为投资者提供一种思路以寻找具有价值增长
潜力的投资对象;最后指出实物期权的方法在实际应用中存在的问题。

一、传统估价方法面临的问题

传统的企业估价方法主要有两大类:间接估价法与直接估价法。间接估价法是通过选取
市场中的同类可比企业作为参照,以参照企业的某种市场评价指数作为被评估企业的一项乘
数,以此估算被评估企业的市场价值。而直接估价法则用来评估企业的内在价值,经典的方

,,
法是折现现金流(DCF)法DCF法估价的思路是估计企业未来的预期现金流然后用企业

。
融资的资本成本(WACC)折现就得到企业的现在的价值由于本文的分析着重在于发现

。
和提升企业的内在价值,因此我们着重对企业内在价值的度量即直接估价法进行分析

.
1DCF法本身的问题
DCF方法最早是用在债券的估价中的,由于债券的未来收益现金流是已知的,且折现
率也能较客观地计算出来,因此该方法能够较精确地为债券定价。后来人们将它用来对企业
的投资项目和持续经营的企业进行估价,这一应用的前提假设是项目或企业经营持续稳定,

。
未来现金流可预期但是这样的假设使得企业管理者完全处于被动的地位,似乎他们未来的

。
管理决策对企业的价值不会有任何影响比如用DCF法进行企业的项月评估时,往往隐含
两个不切实际的假设:即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资,同时项目在未来不
会作任何调整。实际上,很多项目不仅可以决定投资或不投资,还可以推迟投资或分步投
资,即便是决定投资的项目在未来也还是有一定调整空间的。而且诸如R&D投资等项目本
身并不能直接创造收益但却是大量后续投资的基础,DCF方法经常会低估这些有成长性的
项目,因此DCF法忽略了企业当前所隐含的未来的增长机会的价值。因此,对管理者来说

。
以此为评估标准在管理中必将导致企业投资短视现象而对于投资者来说只有正确认识到企
业的这部分价值,才可能对企业进行合理的评价。

.
2新经济的挑战
DCF法由于是建立在企业经营持续稳定、现金流可预测的基础上的,它只能估算公司
已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值,而忽略了企业潜在的
—98—
投资机会可能在未来带来的投资收益,也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所
能给企业带来的增值。而在当今新经济的市场环境下,以信息技术和产业为龙头的高新技术
的飞速发展显著地提高了整个经济的劳动生产率,给经济结构和产业增长模式带来了根本性
的改变。人们对新经济讨论得越多越表明人们对未来经济增长模式难以预测,在这样的环境
下技术的发展及其应用的市场前景都很不确定,未来存在大量的投资机会和增长机会。对于
企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值,对于投资

。
者来说忽视企业未来增长机会的价值会丧失很多良好的投资机会但是基于未来收益的
DCF法对帮助我们发现这部分隐含价值无能为力。

二、用实物期权分析企业的隐含价值

.
1实物期权介绍
实物期权是相对于金融期权来说的,如果今天的一项投资赋予决策者在未来进行进一步
投资的权利而不是义务,那么这项投资就含有实物期权。最广义的理解可以认为是企业对投
资的选择权。实物期权的概念可以完全对照金融期权来理解,实物期权的执行价格就是投资
项目的成本,实物期权标的资产的市场价格对应于投资项目未来所能产生的现金流,到期时
间为距最后决策点的时间。
实物期权可分为两类:灵活性期权与成长性期权。以下我们分别从项目层面和战略层面
人手识别企业经营活动中隐含的价值。

.
2灵活性期权
灵活性期权使得公司得以在未来调整投资计划,它主要运用于对项目或某项投资决策中
包含的灵活性因素的价值进行挖掘,以帮助决策者更好地评估投资项目和管理项目。
*延迟期权:指赋予公司推迟一段时间对项目进行投资的权利,通常是受到专利或许

。
可证保护的项目亨延迟期权使得决策者在推迟的这段时间里可以观察市场的变化,当市场情