国债基差交易读书笔记.doc

《国债基差交易------为避险者、投资者和套利者提供详解》
----------读书笔记
国债基差基础概念
中长期国债期货的合约条款
各种期限的国债（如长期国债、10年期国债、5年期国债和2年期国债等）的期货合约。每种合约的规模大小不一，合约大小规定了每张合约所交割的中长期国债数量。每张合约都有自己的产品交割等级，具体在中长期国债期货上，不同合约对可交割中长期国债的期限范围作出了不同的规定。2年期国债合约是个例外，其票面价值是10万美元。
实际上中长期国债期货是建立在一篮子可交割的国债基础上的，不过这些国债的价格和属性相差非常大。期货交易所规定了期货价格可以变动的最小幅度。它们拥有相同的交易时间、交割月份，以及相同的交割日期和到期日（除了2年期）。
国债基差的定义
国债基差就是其现货价格与其期货价格和转换因子乘积的差：
基差=现货价格-（期货价格×转换因子）
国债和期货合约通常是按照每100美元面值对应的价值报价的，而且报价本身包括整数部分和以32进制为基础的小数部分。
转换因子
由于存在一系列国债可以交割，交易所采用的转换因子的方法来使得这些国债处于几乎相同的地位。用十进制表示，是国债以6%到期收益率交易的近似价格（期限近似到季度）。
其特征：
（1）每种国债和每个交割月份下的转换因子都是唯一的。
（2）转换因子在交割周期里是保持不变的。
（3）转换因子是被用来计算芝加哥交易所国债期货合约交割时国债的发票价格。
（4）如果息票率大于6%，转换因子大于1；如果息票率小于6%，转换因子小于1。
（5）没有经验的套期保值商有时候会采用转换因子作为套期保值比率。
期货的发票价格
发票价格等于期货价格乘以卖方所选择国债的转换因子再加上该国债的任何应计利息。即：
发票价格=（期货价格×转换因子）+应计利息
持有收益是指投资者持有国债所获得的利息收入与为融入国债所支付成本之差。即：
持有收益=利息收入-融资成本
理论国债基差
假定转换因子等于1
国债基差=国债现货价格-国债期货价格
=国债价格-（国债价格-总持有收益）
=总持有收益
根据无套利原理，又有：
国债期货价格=国债现货价格-现券持有收益
所以有：
国债基差=现券持有收益=利息收益-融资成本
融资成本是考虑初期是借钱买入现券。
买卖基差
基差交易利用基差的预期变化，在现货国债和国债期货市场同时或者几乎同时进行交易，“买入基差”或者“基差的多头”就是买入现货国债并卖出相当于转换因子数量的期货合约。“卖出基差”或者“基差的空头”指的是卖出或者卖空现货国债并买入期货合约。
实际操作中，交易商可以选择任一方式买入或卖出基差。第一种，分别进行现金交易和期货交易，即所谓的“延迟进入交易”。第二种，在期转现交易（EPF）市场上进行价差交易，相关交易以约定好的价差同时建立了国债现货和期货部位。
基差交易中利润的来源：基差的变化和持有收益。
回购利率与逆回购利率
回购利率是一个相对无风险的短期利率。在正常情况下，逆回购利率要比回购利率低10到25个基点，即为国债多头融券所支付的利率大概比投资于货币短期市场的收益高10到25个基点。
基差从何而来
基差主要来自期货的空头会选择以何种国债进行交割以及交割的时间，这些权利组成了一个富含价值的关键性期权集合，而这必然反映在国债基差中。
根据CBOT相关国债期货合约的规定，期货空头决定着用于交割国债的种类以及在交割月的具体交割时间
寻找用于交割的最便宜债券
寻找最适合交割的国债就是寻找最便宜的可交割债券；进而注意区分两个词，可交割的国债集合与最便宜的可交割国债。
基差交易的利润来源，一是基差的变化，二是持有收益；

CTD券的变化规律。
从收益率角度上看：CTD并非一成不变的，由于债券的交易，造成债券价格会发生变化，原来CTD的价格可能由于交易者的追捧导致价格升高，就不再成为CTD了。
从久期角度上看：久期就是衡量债券收益率每变化1%，债券价格相应变化多少的一个风险指标。高救起债券对利率变化敏感，第九期债券对利率变化相对缓和。因此，当利率大幅下降时，低久期债券容易成为CTD，因为低久期债券久期低，价格上升速度比高久期债券慢；反之，当利率大幅上升，高久期债券容易成为CTD，因为高久期债券久期高，价格下降速度比低久期债券快。下图展示了当收益率变化时，CTD的变化。

为何说“债券到期收益率大于3%时，低票息和长期限债券更易成为CTD券？”
当市场接近5年期的国债中枢到期收益率大于3%时，按3%折现后所有可交割券被高估，这时高久期的可交割券受影响较小，成为CTD券；当收益率曲线向上倾斜时，长久期可交割券由于现金流集中在末端，按市场定价较3%折现定价的价差大，成为CTD券。经我们测试，在国内市场，两者因素叠加使得CTD券对于高低久期的切换点发生在5年期市场即期收益