我国ＩＰＯ制度存在的问题及改革思考.pdf

我国ＩＰＯ制度存在的问题及改革思
考

内容摘要:本文在剖析原有IPO制度的高定价和分配申购问题的基础上，
提出和重申了融资与投资并重、“三公”(公平、公正、公开)与市场化这三项IPO
制度改革原则的重要性，进而对原有新股配售申购、询价以及首发流通股比例和限
售股等方面的制度改革提出有益的政策建议。
关键词:IPO制度问题剖析改革原则政策建议

我国现行IPO制度，是2006年“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是:
建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发
行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。新发行制度的实施为工
商银行、中石油、中国人寿等一批大盘股的顺利发行创造了良好的条件，但现行发
行制度在市场运行中也逐步暴露出弊端，甚至成为2006年到2008年股票市场的暴
涨暴跌中不可忽视的重要原因之一，特别是2007年中石油A股的发行及市场表
现，使得新股发行制度中的矛盾集中爆发。随着沪深股市深度下跌，新股IPO自
2008年9月16日沪指跌破2000点以后，证监会就没有再放行新股，直到2009年
上半年才重启IPO。归纳起来，现有IPO制度存在的主要问题是新股的高定价和分
配申购问题。

新股高定价问题

(一)新股高定价问题的表现
我国新股IPO定价，虽经多次改革，始终存在一级市场高溢价发行导致的暴利
使一、二级市场之间失衡的现象。在新股定价机制上，违背了市场化定价原则，导
致市场过度投机。某些机构为了获取网下申购新股的机会和利益，不会再依据公司
的实际价值对新股IPO进行理性定价，而是采用凯恩斯所说的“选美法则”来确定
新股IPO价格。路演和询价的性质发生了“异化”，新股定价的本质不再是体现公
司的实际价值，价格发现功能大打折扣，而变成利益博弈的结果，这是出现公募价
格远高于私募价格的基本原因。
同时，由于现行制度上又缺乏对机构询价效果的评价机制，也缺乏对机构询价
与配售、融资等联系起来的硬约束机制。机构投资者网下配售与网上申购获得巨量
新股筹码，为了能在二级市场中兑现自己的利益，通过其集中操纵集合竞价，新股
首日的开盘价以至于上市初期的一段时日的价格就会抬高?这是国内二级市场新股
高定价并且新股“不败”的缘由之一，从而导致由新股询价所形成的发行价与交易
所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大，一、二级市场之间的利益
分配严重失衡。
股权分置改革完成以后，我国股票市场进入了全流通时代，理论上从2006年
5月18日新老划断之后，新股发行都是全流通的，但是，新股发行之后，仍有相
当部分股票有3个月至3年不等的锁定期，从而导致新股发行“有全流通之名，无
全流通之实”，这种“小流通”格局和“大小限”冲击使新发行股票二级市场上市
日被赋予过高的流动性溢价，形成过度偏高的交易价格，背离了股票的真实价值。
结果是，上市首日成了机构投资者将筹码向中小投资者高价抛售的派发日。随着
“大小限”解禁期的临近，由于供求格局变化带来的压力，股价下行的风险加大，
市场恐慌加剧了市场的不稳定。这是原有IPO制度存在的弊病，也是股票市场融资
功能和投资功能丧失殆尽的根源，更是新股发行制度改革的必要性之所在。
(二)新股高定价的具体原因
1.公众股市场化定价，大小非、大小限非市场化定价。如果说股权分置时期，
非流通股低价发行，流通股高价发行还有一定的合理性，但如今股市已进入全流通
时代，已无流通股与非流通股之区别，但是还是存在公众股市场化定价，大小非、
大小限非市场化定价现象，这是现行新股发行制度所存在的最大问题之一。
2.发行价格市场化，发行数量非市场化。市场化发行之所以沦为发行人圈钱的
工具，其中重要的一点是，发行人人为地控制新股发行的份额，只用很少的发行份
额供公众投资者来申购，然后利用发行价格的市场化，由于市场化新股发行数量供
不应求，达到抬高发行价的目的。
3.只高价发行，不低价发行。市场化定价，自然有高定价，也有低定价。行情
火爆时，发行价格高一些;行情低迷时，发行价格低一些。但令人困惑的是，过去
A股市场的市场化发行，只能坚持高价发行，而不能实行低价发行。行情好转时，
新股发行一哄而上;而行情低迷时，则叫停新股发行，以维护新股高价发行。其
实，行情低迷时，新股发行价格较低，这样的股票才更有投资价值。但此时却打着
“稳定股市”的名义叫停新股发行，这也正是发行人和券商所期待的，宁可等待，
也不愿低价发行，这显然有违市场化发行原则。
综上所述，其实高价发行的背后，是与推荐人、承销商等机构利益相联系的。
高定价发行人能多“圈钱”，融资额大，推荐人、承销商也能多收费(证监会在相
关文件中，曾经规定首次公开发行收取的承销费不超过融资金额的3%，但实际上
这个标准早就难以执行了。证监会只规定了承