2022年舍得酒业（600702）研究报告.docx

2022年舍得酒业（600702）研究报告1.舍得酒业历史进程沱牌的前身为射洪春酒，历史悠久。据《华阳国志》及《射洪县志》记载，射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，壮大于当代。1945年，前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。1951年12月，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，在1989年的第五届评酒会评选出的老十七大名酒中，沱牌曲酒在列，也正式成为“川酒六朵金花”之一，1996年6月沱牌实业股份有限公司挂牌上市，成为中国第三家白酒行业A股上市公司，2017年股票名称变更为“舍得酒业”。我们对公司的经营表现进行复盘，公司在2010年以前收入表现较为平稳，在2010年以后经营表现有较大的波动，其中公司收入出现比较大的弹性时期分别为2010-2012年、2017-2019年、2021年-至今，皆为次高端行业快速发展的时期，而在同时期公司内部也有调整发力，通过内外共振共同实现高速发展。同时从估值端表现来看，在公司收入表现较好的时期，整体的估值弹性比行业更大。1.1.2010-2012年：次高端高增速时期，舍得系列推广成效显现行业端：经济高速发展，政商务消费旺盛，高端、次高端酒企充分受益，行业量价齐升。2003年起随着体系逐步完善，人口红利、出口贸易红利、投资红利开始逐步释放，经济进入高速发展时期，政商务需求旺盛，引领高端酒的持续发展，高端酒价格持续提升，2009年随着四万亿计划的推出，地产回暖，基建投资带动各地的经济活动，除了地产酒受到带动以外，次高端受益于全国需求的增加，全国化推进加快，业绩加速，对在2010-2012年期间收入和业绩表现梳理，次高端增速、股价涨幅均更优于高端酒。公司端：2003-2008年的黄金发展期培育高端不及预期，2010-2012年双品牌战略成效初显，次高端舍得系列快速发展。2001年起公司逐步推出“舍得”系列、“陶醉”系列和高端酱香型白酒“吞之乎”完善中档及高档产品矩阵，但考虑到：1）品牌培育需要一定时间，公司没有找到很合适的高端放量的渠道；2）沱牌的维护也一定程度被忽视，导致本占有优势地位的低端酒市场被竞争对手抢占；3）公司管理层缺乏激励措施，员工积极性不足等原因，公司错失白酒行业发展黄金期，在2001-2009近十年的时间里收入业绩保持平稳。而从2010年开始，充分实施双品牌战略，扩展产品线，实现沱牌的升级换代，公司还在营销组织架构、营运模式、薪酬激励、市场管控等方面进行了系统规划调整，内部调整叠加宏观环境向好，次高端全国化加速，公司业绩实现高速增长，2010-2012年收入CAGR=47.95%，归母净利润CAGR=120.64%。1.2.2017-2019年：次高端再一次繁荣，天洋入主推动公司高举高打成长行业端：大众消费崛起，消费升级推动行业回暖，高端稳健增长，次高端表现超预期。在经历过2013-2015年调整期后，2016年白酒板块进入复苏阶段，消费升级逐渐替代投资成为支撑行业发展的主要驱动力，居民消费承接了政务消费，成为白酒的主力消费需求之一。宏观环境向好，高端酒价格在消费升级的驱动下价格持续提升，次高端受益于消费群体的增加和价格空间的打开，从2017年次高端进入高速的量价扩容阶段。公司端：2016年天洋控股集团入主，沱牌舍得成为四川白酒业“改制”第一单。2016年天洋接手公司，面对2013-2015年业绩的持续下滑，高举高打实现较快发展。1）精简产品结构：停止1000多个条码，费用投放聚焦舍得大单品；2）拓展销售渠道。销售队伍快速扩充，加强厂商人员对于每个终端门店的拜访和服务，同时通过以区、县为单位全国扁平化招商实现沱牌系列聚焦。3）多次上调产品价格：2017年1月21日起全渠道提价20元；2018年3月将渠道配赠政策由买5增1调整为买6增1(相当于对52度品味舍得间接提价约13元。在2016-2019年期间公司营收CAGR=21.93%，归母净利润CAGR=85.18%。1.3.2021年以来：次高端趋势性高增，复星入主赋能公司发展再上一台阶行业端：消费升级持续推动，白酒需求旺盛，次高端全国化扩张加速，板块实现趋势性高增。2020年突发疫情对打破了正常的经济增长节奏，白酒行业在2020年上半年业绩有所承压，使得全年营业收入同比增速放缓至6.58%，但从2020H2开始消费出现报复性反弹，进入2021年疫情常态化表现阶段，白酒保持需求旺盛，全国化次高端放量加速，上市酒企全年营收583亿元，同比+37%，同期高端酒收入同比+14%、区域酒收入同比+23%，而且截至到2021年底，合同负债262亿元，同比+91%；销售收现773亿元，同比+75%，经营性现金流量净额284亿元，同比+223%，回款增速保持亮眼，渠道经销商信心稳固。公司端：股东