2022年卫星化学业务布局分析.docx

2022年卫星化学业务布局分析1、卫星化学C3持续巩固&C2贡献业绩，双产业链延伸高成长1.1、C3产业链持续巩固，龙头地位进一步凸显C3一体化产业链产能持续扩张，新产品不断涌现。卫星化学从丙稀酸及酯起家，首先向上游原材料发展，建设了国内第一套采用美国UOP技术的丙烷脱氢生产装置，实现了原材料丙烯的自给，成为国内最大的丙烯酸及酯生产商。接着，公司向C3产业链下游拓展，形成了丙烯酸酯、甲基丙烯酸、高分子乳液、颜料中间体、高吸水性树脂等系列产品，丰富了产品结构。截至2021年底，公司拥有丙烷脱氢（PDH）产能90万吨/年、丙烯酸66万吨/年、丙烯酸酯75万吨/年、聚丙烯45万吨/年、双氧水22万吨/年、高吸水性树脂15万吨/年，是国内C3产业链龙头企业。公司已拥有嘉兴、平湖和连云港三大生产基地，随着产能的陆续投产，2022年，公司丙烯酸产能有望将增长27.3%至84万吨/年，丙烯酸酯产能有望增长40.0%至105万吨/年，聚丙烯有望增长66.7%至75万吨/年（独山新材料新增改性聚丙烯）；2023年PDH产能有望增长89%至170万吨/年。新产品电子级双氧水、乙烯丙烯酸共聚物（EAA）、丁辛醇、新戊二醇将于2022-2023年陆续投产，其中电子级双氧水新增产能25万吨/年，EAA产能4万吨/年，丁辛醇、新戊二醇产能分别为80万吨/年和12万吨/年。公司C3产业链进一步向高端化方向发展，新产品不断涌现，公司成长性高，龙头地位有望进一步凸显。PDH向下游延伸提高产品抗风险能力。国内PDH产能通常用于制丙烯，再通过丙烯制聚丙烯。2022年以来，随着油价上涨，原料丙烷价格中枢抬高，丙烯与丙烷价差缩窄，丙烷制丙烯产业链盈利能力下降，部分PDH-PP企业甚至面临亏损局面。而公司丙烯下游主要用于生产丙烯酸及酯，丙烯酸价格上涨对冲成本上涨，丙烯酸与丙烷价差维持高位，油价上涨一定程度上提高了公司丙烯酸及酯的盈利能力，相比于丙烷制聚丙烯企业，公司C3产业链向下游进一步延伸明显提高了产品抗风险能力。2021年公司丙烯酸与丙烯酸丁酯均价同比上涨56%/83%，而丙烷上涨40%，C3产业链量价齐升，价差扩大进一步提高产业链盈利能力。2022年Q1，丙烷均价843美元/吨，同比+38.7%，公司丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯、丙烯酸异辛酯均价分别为15561元/吨、18280元/吨、16677元/吨、17574元/吨，同比+45.5%、+29.6%、+1.4%、+1.6%，丙烷原料价格同比上涨，但公司丙烯酸及酯维持高景气，一定程度上对冲成本上涨，C3产业链盈利能力保持相对稳定。相比于PDH-PP企业，公司C3一体化产业链竞争优势凸显。丁辛醇价格波动性更高，自产原材料进一步降低价格波动风险。公司作为C3产业链的领跑者，在C2板块投产之前，C3板块营收占比维持在80%以上，其中丙烯酸及酯占比约50%。通过引进PDH装置，公司打通了丙烷制丙烯产业链，实现了丙烯自给。丙烯酸酯由丙烯酸与醇类通过酯化反应生成，公司丙烯酸酯的另一部分原材料丁醇、辛醇和新戊二醇等醇类依然以外购为主。2021年，正丁醇、辛醇平均价格分别为1.25万元/吨和1.43万元/吨，同比分别上涨99%和92%。而丙烷、丙烯平均价格分别为0.49万元/吨和0.79万元/吨，同比分别上涨40%和16%。相比于丙烷、丙烯等C3大宗化学品，丁辛醇等醇类原材料价格波动性明显较高。公司打通丁辛醇、新戊二醇产业链，将减少对醇类原材料的外购，有利于降低原材料成本和价格波动风险，进一步提高C3产业链一体化盈利能力。丙烯产业链配套丁辛醇、新戊二醇，丙烯酸酯产业真正形成闭环。2023年底，公司有望新增PDH产能80万吨/年，下游配套80万吨/年丁辛醇和12万吨/年新戊二醇。以丁醇为例，丙烯可与合成气通过羰基合成生成混合丁醛，丁醛通过加氢精制得到正丁醇和异丁醇。以丙烯为原料进一步合成醇类，丙烯酸酯产业链进一步完善，公司丙烯酸及酯的原材料丙烯酸和醇类有望全部实现自给。我们参考多元醇生产企业华昌化工披露数据，其以丙烯为主要原料生产多元醇（正丁醇、异丁醇、辛醇、新戊二醇等），2020-2021年多元醇毛利率分别为33.1%和41.0%，两年平均毛利率为37.1%。卫星化学以丙烷为原料生产多元醇，并进一步合成丙烯酸酯，真正实现丙烯酸酯产业链闭环，具有产业链一体化优势，毛利率有望更高。我们以37.1%的毛利率保守估计，按2022年1-5月丁辛醇均价11281元/吨、新戊二醇均价17081元/吨计算，卫星化学80万吨/年丁辛醇毛利约33.4亿元，12万吨新戊二醇毛利约7.6亿元，多元醇自给有望增加毛利约41.0亿元，C3产业链一体化盈利能力有望进一步提高。1.2、C2产业链贡献业绩，双产业链延伸高成长C2产业链贡献业绩，低成本高壁垒优质