2022年宏观投资策略报告：新“新常态”.docx

2022年宏观投资策略报告：新“新常态”1短期基本面：“胀”的压力相对可控，而增长中枢下移是更需要关注的风险2022年，能耗双控约束下降，叠加需求端放缓或意味着中国通胀的压力相对可控。但受消费复苏的不确定性、出口及地产投资放缓等因素影响，经济增长放缓或是更需要关注的风险。2021年年初以来，中国经济经历了后的快速反弹和高点回落。从当前的宏观环境来看，经济增速已经回落至一个较低的平台，而价格上涨和通胀的持续性引发了市场的担忧。短期来看，我们认为，2022年国内“胀”的压力可能相对可控，而经济增速放缓可能是更值得关注的风险。国内“胀”的压力相对可控与海外通胀不同，本轮国内通胀的持续性或不长。2021年下半年以来，市场对于国内、海外“类滞胀”的讨论日渐升温，然而本轮国内外通胀供需两端的成因均不同，海外通胀可能仍需延续一段时间，但国内通胀的持续性或不会太长。供给端来看，2022年供需紧平衡状态或会缓解。2021年下半年以来，供给侧制约是造成生产端通胀上行的主要原因。9月能耗双控等政策逐渐趋严，部分地区实施限电限产或进一步推动了通胀上行。我们估算了能耗双控目标对经济增长的长期约束，在能耗强度是慢变量硬约束的前提下，煤炭供给的目标限制了经济增长的天花板。在煤炭供给正常的情况下，GDP增速的约束大约为7%-8%，但由于2020年低基数的影响以及疫后经济的快速反弹，2021年实际GDP增速相对较高，叠加“双碳”对煤炭供给的限制以及进口的减少，引发了较为严重的供需紧平衡。然而，随着2022年经济增速下降，煤炭供给将回归正常水平，此外近期煤炭产能核准加快、煤炭扩产保供积极推进，预计2022年煤炭供需紧平衡状态有望得到缓解。当然，“双碳”目标下能耗双控可能是一个长期约束，但是短期的供给约束或有望得到缓解。需求端来看，本轮形成大规模通胀的路径不通畅。在今年PPI通胀大幅上行之时，市场担心会出现类似2008年全球金融危机后2010~2011年中国持续性通胀压力。然而，中国本轮冲击之后的复苏路径和2009年最大的不同是，2009年之后，中国通过“银行贷款—基建+房地产项目—工程款—工人工资”的方式使得多数人的收入有所增加，居民购买消费品，导致通胀压力上升。本轮则明显不同，本轮美国进行了大规模财政刺激，而中国在需求端的刺激非常谨慎。因此，与2009年之后不同，本轮价格的上涨主要体现在中上游生产资料的涨价，下游生活资料涨价则不明显，PPI-CPI剪刀差创历史新高。叠加2022年经济增长中枢或将下移，需求或进一步回落，上游涨价向下游传导的路径并不通畅。2022年增长中枢下移是更需要关注的风险对消费影响的持续时间存在不确定性。以来的经济恢复阶段，消费在“三驾马车”中恢复进度较为缓慢，当前消费同比增速距前中枢仍有一定缺口尚未回补。2021年以来，在疲弱的消费数据背后，消费意愿弱、工作不稳定预期强或是制约消费的主要因素。央行城镇储户调查问卷数据显示，居民消费意愿在经历冲击之后，一直难以恢复至前水平；西南财经大学联合蚂蚁金服的调查数据也显示，居民对于工作稳定性的预期当前处于疲弱状态。此外，在2021年1季度和3季度，国内两波局部期间，居民消费意愿和工作稳定性预期都受到明显冲击。往后看，形势仍不明朗，反复可能会对消费意愿和消费偏好带来持续性改变，2022年对消费影响的持续时间存在不确定性。短期出口有支撑，但在全球供应链恢复过程中出口或逐渐向前期平台回归。短期来看，无论是海外生产性需求进一步复苏，对中国机电、高新技术产品的需求仍有支撑；还是全球周期性反复背景下，中国产业链韧性维持；均意味着短期中国出口增速仍有韧性。但在2021年高基数的背景下，2022年出口增速大概率会出现前高后低走势，对经济拉动很难继续上升。从近期数据看，如果剔除价格因素的拉动之后，中国出口量的增速已经出现放缓。此外，2022年海外经济复苏重心将进一步由商品部门转向服务部门。而且，尽管全球并未平息，但近期部分发达经济体似乎开始选择“与共存”，开始重新开放经济，服务贸易的复苏可能会成为2022年海外经济复苏的主要动力之一。但考虑到海外重新开放的拉动领域主要是当地服务业以及当地就业，其对中国的直接拉动作用很小。而从跨境服务贸易角度来看，中国作为G20中最大的服务贸易逆差国，或难直接受益于海外重新开放。中长期看，在疫情逐步平息之后，全球跨国企业会如何调整其产业链可能是中国出口产业链所面临的挑战。地产政策定力持续，2022年地产投资下行压力大概率大于2018年。从2020年8月房企“三条红线”出台，到2021年10月全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，均指向在“共同富裕”百年目标之下，本轮地产调控政策定力持续，这也意味着本轮地产行业面临的融资收紧的力度、全面性、持续时间均大于过去几轮地产调控周