电池铝箔-万顺新材研究报告：厚积薄发_电池铝箔巨头初长成.docx

电池铝箔-万顺新材研究报告：厚积薄发_电池铝箔巨头初长成一、高端包装箔龙头，前瞻布局电池铝箔1.1纸包装业务起家，铝加工业务立业公司成立于1998年，总部位于广东省汕头保税区，以纸包装业务起家。2010年公司在深交所创业板上市，主营中高档包装印刷用纸。公司登陆创业板后，借力资本平台，调整发展战略并开拓新的业务领域。2012年并购江苏中基75%股权进军高精度铝箔领域（2018年购买江苏中基剩余股权，目前持股100%）。同年公司成立光电薄膜分公司进军导电膜领域，推进功能性薄膜领域的发展。2014年和2017年分别并购江苏华丰60%股权和安徽美信100%股权，纵向拓展铝加工业务。2016年并购东通光电100%股权，布局节能膜业务。2018年7月发行万顺转债募集资金9.5亿元用于高阻隔膜项目的建设；2020年12月，发行可转债募集资金9亿元用于7.2万吨高精度电子铝箔项目的建设，项目总投资金额14.2亿元。2021年竞拍购买江苏华丰40%股权。公司是国内铝加工业务、纸包装材料和功能性薄膜行业的领先企业。围绕新材料发展战略，通过不断并购和内生发展，确立了以中高档包装材料、铝箔业务、功能性薄膜为核心的多元化发展战略。1.2公司股权结构及子公司业务布局公司股权结构稳定。截至2021年9月31日，主要创始人杜成城先生持股32.81%，是公司的控股股东和实际控制人，目前担任公司的董事长及总经理。其妹杜端凤女士持股3.50%，是公司第二大股东，兄妹二人共持有公司36.31%的股份。公司共有8家全资子公司，其中江苏中基及其子公司江苏华丰和安徽中基（原安徽美信）主营铝加工业务；河南万顺主营纸包装材料业务；广东万顺、东通光电主营功能性薄膜业务；万顺金辉业（70%股份）、万顺新富瑞、光彩新材主营其它业务；万顺贸易和香港万顺主营购销业务。公司形成了以汕头为总枢纽，江苏、安徽、河南为重要节点的战略布局。1.3渐出逆境，电池箔放量支撑业绩反弹营业收入稳步增长，铝加工业务为主要驱动力。2016-2020年公司营业收入从22.36亿元增长至50.69亿元，复合增速22.7%。2021Q1-3营业收入为40.74亿元，同比增长12.45%。2021Q1-3公司归母净利润为0.77亿元，同比下降55.52%，主要是受到各类原材料价格上涨、国内外铝价差波动、海运费上涨等因素影响。公司以纸包装业务起家，并逐步将铝加工建立为核心业务。凭借出色的产品质量和管理能力，公司已经成为铝箔行业的领先企业，近五年铝加工板块的收入和毛利贡献稳中有增，是为公司业绩主要支撑。随着公司电池箔产能建成投产，电池箔放量叠加高端包装铝箔价格上行，预计公司业绩触底反弹，并实现大幅增长。二、高壁垒低估值赛道，受益钠电池量产落地2.1需求：市场空间近300亿，年复合增速37%电池铝箔主要用作锂电池正极集流体和钠电池正负极集流体，对电池性能有重要影响。锂离子电池的内阻直接影响电池的可靠性和循环寿命，这不仅取决于电池的四大主材，而且与集流体有关。集流体既是活性物质的载体，又是工作时产生的电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。根据实际调研数据，每GWh三元电池需要电池箔300-450吨，每GWh磷酸铁锂电池需要电池铝箔400-600吨。锂价高企为电池厂带来成本重压，钠电池量产落地有望加速，使电池铝箔的市场空间翻倍以上增长。钠电池领域，由于铝的活泼性弱于钠，钠离子在负极不与铝箔发生反应，正负极均使用铝箔作为集流体，且负极集流体对铝箔的需求量高于正极。据我们测算，每Gwh钠电池对应铝箔需求量700-1000吨，用量在锂电池的2倍以上。受新能源汽车和储能双重拉动，全球电池箔需求量有望在2025年达到74万吨，年复合增速37%（具体计算详见《电池铝箔供不应求持续演进，电池材料低估值优质赛道》2022-02-24）。电池箔以“铝价+加工费”方式进行确定售价，目前电池箔厚度在8-15μm之间，其中海外电动力电池和储能领域的主流厚度为15μm，出口产品加工费2.2-2.6万元/吨；国内电池厂对减薄趋势要求较为积极，动力电池和储能领域的主流型号为13μm，加工费1.5-1.8万元。按照铝锭2.2万元/吨的价格，目前电池箔平均售价4万元，据此测算，2025年电池箔市场空间296亿元。2.2供给：产能持续趋紧，近三年供应缺口1.8/1.3/1.7万吨电池箔项目建设周期长，投产和产能爬坡慢特点尤为突出。2022-2025年，国内可批量化供应电池箔的厂商仅有10家，具体包括鼎胜新材、万顺新材、华北铝业、南山铝业、厦门厦顺、常铝股份、永杰新材、神火股份、东阳光、华峰铝业。各公司新建产线规划及实际产量梳理如下：受供需关系影响，21年国内电池箔供应紧张，四季度行业内整体价格上调10%-15%。根据目前电池厂生产情况及铝箔厂