银行业2021年中期策略：攻守兼备_挖掘弹性.docx

银行业2021年中期策略：攻守兼备_挖掘弹性一、经济：实际韧性与名义惯性经济增长是银行信贷需求量价的最终支撑。2020Q2以来经济持续修复，2020年全年实现正增长。2021Q1单季度GDP实现了18.3%实际增长和21.2%的名义增长。如果剔除2020Q1疫情冲击下的低基数影响，2021Q1实际及名义GDP较2019Q1两年平均增长率分别为5.0%和7.1%，实际GDP经济增速似乎较2020Q4增速（6.5%）有所回落，名义GDP经济较2020Q4增速（7.0%）略有提升。（一）实际经济：韧性依旧我们认为，Q1实际GDP增速（两年平均）趋缓，主要源自财政退坡和消费恢复偏慢两个方面原因。（1）广义财政支出增速明显回落。2021Q1广义财政支出（公共财政和政府基金支出）同比增速为1.3%，较2020Q4单季度增速回落22.3个百分点。（2）开年来部分地区疫情零星暴露，导致消费恢复不及预期。2021年4月，社会消费品零售总额同比增速29.6%，以2019年同期为基数计算的两年平均增速为4.2%，仍低于疫情前8%的增速水平。往后看，我们认为实际经济韧性依旧。首先，财政退坡是跨周期调控的主动考虑，当前的财政支出回落将为后续维稳经济保留空间。其次，疫情终将过去，消费终将恢复，当前疫情反复导致的消费恢复偏慢一定程度上回延长消费恢复时间，这也为实际经济增长提供韧性支持。此外，去年下半年以来，欧美经济尚在复苏过程中，并存在走向过热的可能，这也将对我国出口形成较好支撑。所以，虽然地产投资有可能随着房地产领域热度消退有所下降，但后续潜在的财政发力空间、消费恢复空间和出口惯性将对实际经济韧性形成较好支撑。（二）名义价格：关注惯性价格方面，2021Q1GDP平减指数为2.4%，PPI累计同比2.1%，CPI累计同比0%。从Q1数据来看，GDP平减指数方向上选择跟随PPI趋势，这似乎也符合2016年以来的价格趋势。CPI中食品价格权重较高，受猪周期影响较大，主要表征居民基础消费领域的价格感知。与之相比，PPI能覆盖的价格产业链更加全面，更能表征的经济整体的价格趋势和名义动能。从最新5月数据来看，CPI当月同比1.3%，PPI当月同比9.0%。往后看，受猪周期对冲，预计CPI上行速度不高。而PPI趋势需要继续关注，不确定性主要源自海外经济体需求和大宗商品价格趋势，预计后续PPI可能会高位徘徊一段时间。整体而言，名义价格会有一定的惯性。二、政策环境：信用收敛与财政后置（一）货币：中性维稳到关注价格本轮货币政策宽松的高点在2020年4、5月份，之后随着信用扩张加速和经济逐渐恢复，货币宽松力度逐步放缓。2020年11月份，为应对永煤事件冲击，货币政策阶段性维稳，银行间流动性充裕程度阶段性回升。2021年1月下旬，由于财政存款扰动及央行为防止银行间市场过度加杠杆，资金面收紧，银行间流动性波动加大直到3月下旬。之后，随着财政存款投放，银行间充裕水平回升，虽然央行未额外投放，但由于前期超储留存较多、政府债发行后置、信用扩张快速回落、存款迁徙货基和类货基等多因素综合作用，银行间流动性维持较舒适状态至今。整体而言，3月下旬以来无风险利率下行，更多是其他银行间流动性因素供需作用的结果，央行公开市场操作维持等额续作，不收不投，央行无意通过显性操作进行对冲或放大，显示货币政策仍维持的是中性维稳态度。往后看，实际经济韧性，名义价格惯性，海外货币也在考虑退出路径，年内央行通过降准补充基础货币的概率较低。但是随着货币自然增长，超储逐渐消耗，如果央行公开市场操作继续维持等额续作，后续银行间流动性将趋紧。我们预计，随着经济修复到潜在经济增速，后续央行短期将更加关注价格趋势，长期关注宏观债务风险，这意味着货币政策阶段性趋势会是中性偏收敛。（二）财政：显性财政后置与隐性财政降杠杆按照今年财政预算，名义广义赤字限额为7.22万亿元（狭义赤字额3.57万亿元+专项债3.65万亿元）。每年真实赤字使用额（用政府债务增量）存在一定调整空间，经济好的年份可能会低于名义赤字额。2021年3月15日，国务院召开国务院常务会议，提及“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，考虑到开正门，赌偏门的财政基调，我们预计今年显性广义赤字额大概使用到7万元，政府降杠杆主要通过限制隐性债务增长。我们预计今年显性政府债务增量会相对后置，隐形债务增速会持续回落至名义GDP之下。从广义财政支出（公共财政+政府基金+PSL）和收入（供给财政+政府基金）增速差来看，2021Q1广义财政力度明显下降，预计后续延续中性偏紧区间。（三）信用：预计2021年末社融存量回落至10.3%截至5月末，社融存量增速为11.0%，较2021年底下降约2.3个百分点。我们预计，随着隐性财政去杠杆、居民部门降杠杆，叠加去年基数节奏，预计后