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专精特新产业深度研究：“开箱”专精特新小巨人一、前言：新兴产业链比较框架探讨—SPPEC模型美林时钟的弱化、央行政策思路的演变、以及康波周期的衰退，对大类资产和股市结构都带来深远的影响，策略研究的框架也应与时俱进，产业链化、赛道化的投资思路愈发深入人心，对策略研究提出了至少两大要求：1）纵向拉伸：重塑行业分类体系，在行业比较的基础上加入产业链比较。传统的中信或申万行业分类对于产业链的刻画不够准确，以锂电池为例，其产业链自上而下至少涵盖以下中信行业：机械（锂电设备）、钾肥（盐湖提锂龙头盐湖股份在中信行业分类中为钾肥）、磷肥及磷化工（磷酸铁锂）、氟化工（电解液溶质六氟磷酸锂）、稀有金属（钴、锂、钨）、工业金属（铜箔、铝箔）、锂电化学品（电解液溶剂、正极材料）、电子化学品（导电剂）、锂电池（负极材料、锂电池）、乘用车、电池综合服务（充电桩）；至少涵盖机械、化工、有色、电新、汽车5个一级行业。因此，以产业链视角重新进行细分环节的梳理，显得尤为重要。2）垂直下沉：从宏观增长的稀缺性到行业增长的稀缺性，策略研究需要从中观向中微观下沉。从05-07的五朵金花时代到2010-2020的消费白马时代，GDP增长由双位数降至高个位数，宏观增长的稀缺性上升，取而代之的，是行业增长或结构增长成为研究重点，对应策略研究的重心从大势研判进入到行业比较，2020年后，随着GDP增长大概率进入中个位数，行业增长的稀缺性也在上升，赛道与个股研究的权重上升，对应策略研究从中观行业比较进一步下沉到中微观的赛道比较。基于上述考量，我们从本文开始，系统性地搭建新兴产业链比较框架，当下产业链的比较面临的“痛点”则是我们开展研究的“重点”，也是我们报告的“差异点”：1）同样是高增长的产业链，“高增长”与“高增长”之间，成长空间怎么对比？2）不同产业链的景气如何放在一个标准上进行对比，如何高频地追踪？3）同一个产业链，细分环节内部如何对比？逻辑瑕疵少的新兴产业，已经被买的很贵，是否还有未被充分挖掘的细分环节？上述痛点的解决，恰恰依赖策略视角的纵向拉伸与垂直下沉——将所有产业链的主要细分环节放在同一个“面板”上，尽可能地量化对比，而对比的维度，至少应当包含以下几个要素：成长—业绩空间（Space）筹码—估值匹配（Positions）政策—风险溢价（Policy）景气—短期增长（Earnings）粒度—竞争格局（Concentration）需要强调的是，上述维度本身并不足以组成产业链比较的输出结果，离输出结果还差一步相当重要的环节，即赋予维度不同的“权重”。好比烹饪，上述五大维度是原材料，但同样的原材料可能烹饪出完全不同的菜肴，而“权重”（投资者的核心关注点、溢价最高的点）则是烹饪手法。不同时间点上，“权重”可能差异很大，比如，当下“政策”溢价就高于过往均值水平，年初至今“景气”溢价高于去年均值水平。二、“业绩空间”的三支柱：渗透率、国产率、市占率区别“业绩空间”与“产业空间”，以IVD发光赛道为例投资的“空间”思维不同于产业的“空间”思维。从产业分析的角度将，我们常说，“某一市场是高成长性赛道，未来5年年化市场规模增长有望达到xx”，这符合产业研究的直观思路，也是投资视角的切入点，但股票投资多数时间并不是某一行业、产业或赛道的一篮子投资，且多数时间也无法做到真正的一篮子投资；因此，从投资角度讨论“空间”时，有必要加入更下沉的考量因素，完成从“产业空间”到“业绩空间”的视角切换。那么，从“产业空间”到“业绩空间”，中间还缺少什么？至少还应当加入国产化率和市场集中度两个要素。前者对应该行业的中资企业（A股上市公司）抢占海外企业市场份额可带来的最大增量空间，后者对应该行业中资龙头企业（细分领域核心资产）抢占中小中资企业份额可带来的最大增量空间，简言之，业绩空间≈渗透率（产业空间）+国产率（国产替代）+市占率（龙头进阶）。IVD免疫诊断发光赛道是区分看待业绩空间vs产业空间的最佳例证之一。免疫诊断是IVD中市场规模最大的细分领域，化学发光是免疫诊断的主流技术，根据沙利文研究，2015年至2020年，中国免疫诊断市场规模从107亿元上升至338亿元，5年CAGR为25.9%，远高于医药行业整体增速，但跨产业对比来看，25.9%的年化增速并没有绝对优势，不过事实上，A股龙头上市公司（Top3）在该领域同期营收CAGR达44.4%，如果纯粹基于产业空间思维去进行跨产业对比，可能无法在5年前从成长性角度筛选出这一细分领域。从25.9%的产业增速到44.4%的龙头营收增速，贡献了2.1%，龙头进阶贡献了剩余的16.5%。具体地，免疫诊断发光赛道是典型的外资主导赛道，呈现4+4格局（外资四大龙头+国产四大龙头），2015年国产品牌合计市场份额为32.7%，外资份额主要被罗氏、雅培、贝克曼、西门子