华能国际研究报告：资产价值显著低估_火电龙头转型绿电.docx

华能国际研究报告：资产价值显著低估_火电龙头转型绿电HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH601555.html"\h1.公司简介：国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大手笔分红公司是华能集团旗下最大的电力上市平台，也是中国最大的上市发电公司之一，截至2020年底，公司拥有可控发电装机规模113.36GW、权益发电装机容量98.95GW，境内电厂广泛分布在中国二十六个省、自治区和直辖市；并在新加坡全资拥有一家营运电力公司，在巴基斯坦投资一家营运电力公司。电源结构方面：截至2020年底，公司在手装机中，1）火电：79.4%为燃煤机组，对应90.02GW，其中30万千瓦以下等级的占比为5.86%、30万千瓦等级的占比为37.49%、60万千瓦等级的占比为40.87%、100万千瓦等级的占比为15.78%。2）气电：天然气发电机组装机容量为12.24GW，占比为10.8%；3）风电：装机容量为8.13GW，占比为7.2%；4）光伏：装机容量为2.51GW，占比为2.2%；5）水电：装机容量为0.37GW，占比为0.3%；6）生物质装机容量占比为0.1%。1.1.业绩：收入相对平稳、净利润波动较大，核心是燃料成本具有周期属性电量和电价：2018-2020年，公司发电量分别为4304.57、4050.06、4040.16亿度，增速分别为9.12%、-5.91%、-0.24%；售电量分别为4059.43、3881.82、3798.95亿度，增速分别为9.30%、-4.38%、-2.13%。利用小时数方面，2018-2020年公司境内电厂全年平均利用小时分别为4208、3915、3744小时，其中燃煤机组利用小时分别为4340、4222、4059小时（全国燃煤机组平均利用小时分别为4361、4307、4216小时）。电价方面，2018-2020年公司境内电厂含税平均结算电价分别为418.48、417.00、413.63元/兆瓦时。收入和利润：2018-2020年，公司收入分别为1698.61、1734.85、1694.39亿元，增速分别为11.04%、2.13%、-2.39%；归母净利润分别为14.39、16.86、45.65亿元，增速分别为-17.42%、17.21%、191.51%。毛利率分别为11.30%、14.59%、17.44%，销售净利率分别为1.42%、1.37%、3.37%，毛利率逐步抬升主要是因为煤炭价格下跌，2018-2020年公司单位燃料成本分别为236.89、223.22、209.07元/兆瓦时，逐年下降。1.2.分红：业绩承压时期依然坚持大手笔分红，资本性支出扩张主要用于绿电1）现金流：2018、2019、2020、2021前三季度公司经营性净现金流分别为288.92、373.24、420.50、227.94亿元，占比净利润分别为1200.33%、1569.55%、737.20%、2739.66%，自身造血能力较强。2）分红：得益于充沛的现金流，2018、2019、2020年公司分红金额分别为15.70、21.19、28.26亿元，占比归母净利润分别为109.10%、125.68%、61.91%。3）资本性支出：2018、2019、2020年公司资本性支出分别为213.40亿元、337.02亿元、453.72亿元，增量主要来自于风电和光伏项目的支出；资产负债率分别为74.77%、71.64%、67.71%，在资本性支出持续扩张的同时资产负债率逐年下降。2.绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值为1800亿元1）行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营作为存续期为20-30年的稳定运营资产，从全生命周期来看更适合采用DCF估值方法，但是在未来5-10年，属于非常明确的成长阶段，在该阶段我们认为更适合采用PEG的估值方式。2）公司层面，结合集团“十四五”装机目标和在手储备项目，我们预计2022-2024年，公司绿电装机规模复合增速为40%；考虑到公司新增装机中有部分海风项目，盈利能力相比陆风项目更强，因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高，按照0.75倍PEG给予30倍PE计算，2022年新能源装机业务贡献归母净利润约为60亿元，对应目标市值为1800亿元。2.1.行业：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电正处于典型高成长阶段风电：2011-2020年，全球风电装机容量从220GW增长至733GW，CAGR为14.31%；其中，2011-2020年，中国风电装机容量从46GW增长至282GW，CAGR为22.22%,2020年中国风电装机容量已经占到全球的38.46%。光伏：2011-2020年，全球光伏装机容量从71GW增长