华电国际研究报告：火电盈利有弹性_绿电持股被低估.docx

华电国际研究报告：火电盈利有弹性_绿电持股被低估HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ000776.html"\h一、火电龙头，直接持有福新发展31%股权（一）国内火电龙头，2021年售电量超2100亿千瓦时公司定位为华电集团（直接持有公司46.81%股权）的常规能源整合平台。2021全年完成发电量2328.01亿千瓦时，比2020年调整后同期数据增长7.52%；完成上网电量2188.16亿千瓦时，比2020年调整后同期数据增长7.67%，居国内行业可比公司前列。截至2021年末，公司可控发电装机容量达到53.36GW，其中煤电、气电分别为42.36、8.59GW。2021年公司置换新能源发电资产+增资，持有福新发展37.19%股权（后被稀释至31.03%），截至2021H1公司权益绿电装机达6.61GW（2021H1福新发展控股装机为21.31GW）。2021全年公司上网电量达2188亿千瓦时，其中火电占93%。2021全年公司实现发电量2328.01亿千瓦时（调整后同比+7.52%），实现上网电量2188.16亿千瓦时（调整后同比+7.67%）。公司控股装机同比减少但发、售电量同比提升，主要系灵武公司（3.32GW火电）及体内新能源资产共计9.76GW出表，但其间所发电量计入所致。分区域来看，公司火电发电机组多分布于山东、安徽、湖北、湖南等地，故发电量、上网电量多集中于上述地区。2021年集团在湖南地区新注入长沙、常德、平江三家公司股权，共计4.52GW煤电机组（其中平江公司2GW在建煤电机组预计2023、2024年投产），公司经营范围进一步扩大。截至2021年末，公司可控火电装机达50.95GW，其中燃煤机组42.36GW（占火电机组83.14%）、燃气机组8.59GW（占火电机组16.86%）。截至2021年末公司煤电发电机组中，9成以上是300MW及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600MW及以上的装机比例近6成，远高于全国平均水平。（二）2021年受制于煤价大涨，未来业绩改善空间大公司2021年营收同比+12.27%，业绩受煤价攀高影响同比-212%。2021年公司营业收入首次突破千亿达1044.22亿元，调整后同比+12.27%；受制于煤价大涨，归母净利润亏损49.65亿元，调整后同比-211.80%。公司近年发电业务营收增速下滑，供热业务保持稳定增长。分业务来看，2021年公司发电业务实现营收836.42亿元（同比+13.55%），占总营收80.10%；供热业务贡献营收74.68亿元（同比+10.61%），占总营收7.15%；售煤业务贡献营收116.17亿元（同比+4.03%），占总营收11.12%。量价齐升带动发电业务营收同比高增长。2021年公司平均上网电价升至0.43元/千瓦时（同比+6.27%），结合上网电量升至2188.16亿千瓦时（调整后同比+7.67%），量价齐升带动发电业务营收同比提升13.55%。2021年火电发电量同比+9.03%至2169亿千瓦时，燃煤机组利用小时数保持在4000以上、燃气机组利用小时数稳步提升。2021年公司燃煤机组利用小时数升至4547小时，主要是受益于区域需求快速增长，较2020年提升506小时；燃气机组利用小时数稳步提升，2019~2021年分别为2053、2188及2268小时。经营效率的提高带动2021年火电发电量达2168.77亿千瓦时，调整后同比+9.03%（同期火电新增装机449MW）。公司标煤价格同比大涨67.5%，导致业绩巨亏。2021年公司标煤单价同比大幅提升67.5%至1193元/吨（含税），导致毛利润亏损64.35亿元（上年同期为盈利155.16亿元）；其中发电+供热业务毛利润亏损72.13亿元，同比下滑145.83%，致发电业务毛利率同比下滑27.44个pct至-5.8%，总毛利率、净利率同比分别下滑22.84、9.53个pct至-6.16%、-4.76%。Q4电价同比+16%难抵高价煤影响，Q4单季业绩大幅亏损66亿元。分单季度看，2021年公司平均结算电价升至0.4300元/千瓦时（含税，下同），同比+6.27%；其中计算得出Q4平均结算电价达0.4685元/千瓦时（Q4电价=（全年累计售电量X全年累计电价-前三季度累计售电量X前三季度累计电价）/Q4售电量），同比+15.94%。电价上浮难抵煤价攀高影响，2021Q4业绩大幅亏损65.88亿元，同比下滑1152.37%。（三）2021年资产大整合，持股福新发展31%股权公司除新能源资产整合外，还对火电、煤炭资产进行大幅调整。2021年，公司将体内风、光资产注入华电福新能源发展有限公司（现已更名为华电新能源集团股份有限公司），并取得后者