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中环股份研究报告：硅片龙头再启航HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ000776.html"\h一、领衔单晶硅片技术，光伏半导体协同共振（一）耕耘硅材料行业六十载，光伏及半导体双轮并行脱胎于半导体，起家于光伏，是国内唯一同时覆盖两大硅产业链的上市公司。公司脱胎于国有半导体器件厂，前身是1958年组建的天津市半导体材料厂及1969年组建的天津市第三半导体器件厂，专注生产半导体用单晶硅材料及器件业务，积累深厚的硅材料底层技术及工艺经验。公司主体天津中环半导体股份有限公司成立于1988年，总部位于天津西青，2007年在深交所中小企业板上市，之后以单晶硅长晶技术为核心优势，以硅片业务为出发点，横向切入光伏行业，2019年推出G12超大硅片“夸父”系列，引领硅片大尺寸化变革，纵向延伸至半导体器件及光伏产业领域，是国内唯一同时覆盖半导体及光伏两大硅产业链模式上市公司：（1）光伏方面，公司立足光伏硅片强势业务，已向上布局硅料，向下加强电站建设和运维服务体系建设，中游聚焦晶体-组件制造主航道，融合G12大尺寸硅片及高效叠瓦组件两大技术。（2）半导体方面，2000年设立天津环欧半导体材料，通过承担的国家重大专项建成区熔设备制造、单晶制造、硅片加工及IGBT设计和制造的国产IGBT产业链，2008年先后成立天津中环领先和天津环鑫，从事半导体抛光片、外延片和功率器件等业务，纵向深化半导体业务布局。此外，公司通过建设工业4.0和精益智能制造，进一步巩固技术及成本优势，持续引领行业革命。光伏硅片业务高速成长，G12大尺寸变革引领行业发展。公司前身1981年开始从事光伏单晶硅制造，2009年规模化生产光伏硅片，光伏业务营收在2012年首超半导体业务，2016年起随着光伏行业单晶路线的逐步确立以及全球光伏装机需求的大规模释放，公司作为单晶硅片领军企业之一，新能源材料业务在2021年上半年实现营收162.49亿元，2016-2020年CAGR达30%，始终贡献超九成营收。截止2021Q3单晶硅片产能达73.5GW，其中G12产能占比达59%；组件产能8GW，已成为全球单晶硅片双寡头之一。半导体业务厚积薄发，有望贡献业绩增长点。公司2021年上半年实现营收8.55亿元，已扭转多年营收负增长局面，2016-2020年CAGR高达27.22%，功率器件业务营收占比不足1%，公司计划实施重组并积极探索半导体封装产业。2016年起着力产品结构优化，调整管理及技术团队，坚定淘汰落后产能，持续布局大尺寸技术，产品涵盖4-12英寸化腐片、抛光片、外延片等。目前8英寸及以下半导体硅片实现品类全覆盖，8英寸月产能65万片，供应国内和国际用户；12英寸实现28纳米以上全覆盖生产，月产能约10万片，已量产供应国内主要数字逻辑芯片和存储芯片生产商，是国内最大的半导体硅片材料生产商之一。（二）混改落地注入市场活力，股权激励深捆核心员工HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ000100.html"\hTCL科技入主成为公司控股股东，混改落地赋能市场化治理机制。天津国资委在2019年开始主导中环集团启动混合所有制改革工作，2020年7月正式落地，TCL科技集团以125亿元竞价收购中环集团100%股权成为公司控股股东，实控人则从天津市国资委变更为无实控人。2020年底期间，TCL通过集中竞价及大宗交易进一步增持，目前持股比例达28.1%。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ000100.html"\hTCL科技与公司优势互补，管理费用及财务费用大幅优化。公司控股股东TCL科技正在结合资本、品牌等资源助力中环：（1）体制方面：TCL科技作为民营资本入股，改变公司原有国有企业性质，引入市场化治理机制，有利于发挥民营体制快速决策优势，优化管理效率；（2）资金方面，TCL通过其在金融及产业投资平台优势为公司吸引投资额预计超60亿；（3）运营方面：TCL支持公司进行资本结构优化，结合高效管理模式和经验，大幅度提升资产运营效率及盈利能力；（4）产业协同方面，TCL和公司同属半导体产业链，TCL华星光电显示行业供应商和公司半导体供应商大比例相同，制造工艺技术关联性较大，TCL将以半导体显示材料作为重要发展方向，而公司半导体晶体技术可以在硅基显示、Micro-LED等领域形成技术互补；在市场渠道方面，TCL已建立全球化供应链体系，制造体系与公司供应商在北美、欧洲等地区高度重合，有利于弥补公司海外市场拓展劣势，而公司在智能制造、晶体生长的经验辅助TCL加速化合物半导体。得益于混改落地及TCL科技入主，公司期间费用率不断优化，2021年三季度期间费用率同比下降3.1pct至