仙鹤股份研究：前瞻布局下游高增长赛道_产能扩张助力份额提升.docx

仙鹤股份研究：前瞻布局下游高增长赛道_产能扩张助力份额提升HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH600958.html"\h1纸基功能材料行业领军者，前瞻性布局下游高增长赛道，市占率稳步提升前瞻性布局下游高增长赛道，公司产能规模持续扩张，未来三年市占率有望提升5pct。公司是目前纸基功能材料行业中的生产品类最丰富、生产规模位居行业首位的领军企业，测算公司2020年产量口径市占率达12%。自上市以来，公司一直保持着稳健、有序的扩产节奏，现有新增产能大多集中于下游需求高速增长的细分纸种，如格拉辛纸、食品包装用纸、热转印纸、电解电容器纸等。前瞻性布局下游高景气赛道，公司有望率先受益于细分行业增长红利，实现市占率稳步提升，在对行业内各家公司公布的新建项目公告进行梳理后，我们预计公司2023年市占率可达17%，相较2020年提升约5pct，行业领先地位日益稳固。1.1顺应下游需求趋势布局新项目，公司市占率有望稳步提升公司顺应下游需求增长趋势，前瞻性布局纸、浆新产能，与2020年底相比，预计2024年底前将分别新增造纸、制浆产能93万吨、70万吨，测算2021-2025年浆纸产量年均复合增速将达23%。顺应下游应用需求的快速发展，公司开始着手进行前瞻性地纸、浆新产能布局，未来公司纸基新材料的新增产能大多集中于增速较高的热转印纸、食品包装纸等领域。根据公司公告，公司河南PM7/PM8热敏纸项目已于2021年1月、3月投产，常山PM7/PM8/PM9热转印纸、烘焙纸等项目已分别于2021年3月、5月、9月陆续投产，夏王PM5项目、鹤丰30万吨高档食品卡纸项目计划于2021年底、2022年7月陆续投产，湖北石首一期30万吨纸基功能材料按规划或将于2024年投产；预计2024年底前公司（含夏王）将累计新增特种纸产能93万吨，较2020年底增长幅度约83%。同时，公司也已通过现有渠道开展HNB新型烟草缓释材料端的开发，与终端客户深入合作，提供解决方案。下游需求旺盛行业的前瞻性布局有助于公司在扩产能的同时保持较高的产能利用率、产销率，提升公司规模效应、巩固行业领先优势。在积极布局特种纸新项目的同时，公司亦积极向产业链上游延伸，公司公告将在广西、湖北等地新建特种浆生产基地，根据公司规划，广西50万吨化机浆将力争于2023年底投产，10万吨芦苇基浆、10万吨化机浆将于2024年投产，与2020年底相比、预计2024年底前将累计新增70万吨制浆产能，有助于平抑木浆原材料价格波动对盈利能力带来的影响。综合来看，结合公司公告的投产计划，我们预计公司2021-2025年浆纸产量年均复合增速有望达到23%，成长性较高。提前布局带来先发优势，公司有望在多个细分行业快速提升市占率。前瞻性产能布局使得公司有望率先享受下游需求增长红利，进一步提高市场份额。在对特种纸行业公司的新建项目进行梳理后，我们按各企业新项目产能利用率均达100%来测算，预计公司热转印纸、格拉辛纸、食品包装纸产量口径市占率均有望迎来快速提升，2023年市占率分别有望达到37%、25%、11%，较2020年分别提升13pct、7pct、7pct。考虑到公司是特种纸行业龙头，其预期产能利用率或高于小企业，且公司新增产能大多是依照客户需求进行的定制化投放，因此预计公司实际产量市占率或将高于以上测算值。1.2纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分子行业下游需求快速增长纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分细分行业增速亮眼。特种纸虽然是造纸行业中增速最快的子品类，但近年来行业增速也有所回落，2019年特种纸产量同比增速为2.01%，较2018年增速下滑1.72pct，特种纸细分行业的发展开始表现出结构性差异。根据《造纸信息》统计的特种纸各纸种产量数据（当前细分纸种的消费量统计数据不全，考虑到纸企采取以销定产模式、行业产销率整体接近100%，下文中将采用产量数据表征需求变化情况），热敏纸、格拉辛纸、热转印纸等行业受益于下游应用市场的发展，产量规模增速较快；而烟草行业用纸则因国家控烟力度加大导致烟草行业规模萎缩，呈现出行业规模增长停滞的特征；无碳纸在电子化、热敏化的影响下，需求不断下滑，尤其在医疗票据、财税票据电子化的推动下，用于票据的无碳纸需求下滑较快，行业规模呈现逐步缩小的特征。受益于下游应用场景的蓬勃发展，日用消费系列用纸行业稳步增长。日用消费系列用纸主要包括热敏纸、格拉辛纸与热转印纸：2019年中国热敏纸的产量为53万吨，同比增长8%，主要由下游快递、商超、便利店等行业快速增长所驱动。热敏纸可作为快递电子面单的面纸，一张电子面单大约使用1g热敏纸，2020年中国快递量达833.6亿件，同比增长31.2%，快递量持续、高速的增长是热敏纸行业发展的主要因素之一，