通信设备行业研究：通信行业复盘_优选高景气+高确定性赛道.docx

通信设备行业研究：通信行业复盘_优选高景气+高确定性赛道HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ000783.html"\h复盘：过往通信板块超额收益来自哪里？运营商：弱市中强势的优质资产弱势市场下录得超额收益，防御属性突出。通过复盘2006年至今板块的年涨跌情况可以发现，除2012年之外，在大盘年涨跌幅为负的年份，运营商板块均获得了超额收益。单从2012年的情况来看，宏观层面，我国处在“后四万亿”时期，经济仍有所承压；市场层面，2012年的正收益主要来自于12月初开启的阶段性反弹，其全年整体仍处在2011年开启的市场下行期间。故综合来看，运营商在市场下行期配置价值凸显。运营商的防御性来源于稳定派息带来的股利回报。长期以来，运营商保持着稳定的派息，2019年起，股价下行叠加派息率提升，运营商的股息率性价比日益凸显。此外，梳理近10年全球23家运营商的总股东回报（TSR）来看，超过半数的运营商标的股利回报超过其股价增值回报。因此，在市场持续走弱的阶段，运营商分红所提供的确定性收益价值更加凸显。因此，在当前疫情导致的宏观经济承压、股市持续下跌的高不确定性下，我们认为运营商是该阶段的最佳配置资产之一。运营商产业链：顺周期性显著，代际升级先锋运营商产业链主要包括的是与基站建设最为相关的公司，他们的市场表现与业绩情况和3G/4G/5G建设周期高度相关。从经营表现来看，商用牌照发放后，运营商产业链板块营收增速出现反转。2009年3G牌照的发放，带动板块营收增长提速，而随着建设进入末期，营收增速开始下滑；2013年末，4G牌照的发放也带动了板块营收增速由负转正，随着基站建设进入末期，板块营收增速再次下滑；同样的，5G发牌也显示出了相同的效果。从市场表现来看，商用牌照发放前后，运营商产业链公司的超额收益明显，且相比于建设期，预热期的超额收益确定性更高，相对也更显著：（1）3G时期：由于我国政府在申办奥运时曾作出了提供3G服务的承诺，因此市场在2008年初就开始进入了3G预热期。我们将3G牌照发放前后划分为两个时间段：2008年1月1日-2009年1月7日为3G预热期，2009年1月7日-2010年1月7日为3G初建期。通过梳理运营商产业链板块以及大盘表现可以发现，在3G牌照发放前后，运营商产业链板块超额收益基本均为正值，预热期超额收益率为28.1%，预热期超额收益率为11.9%，整个3G商用牌照发放前后板块的超额收益率为58.1%。（2）4G时期：2012年底的全国工业和信息化工作会议上，工信部提出将在2013年做好LTE牌照的发放准备工作，意味着4G牌照很有可能将在2013年开始发放。因此，我们将2013年1月1日-2013年12月4日划分为4G预热期，2013年12月4日2014年12月4日划分为4G初建期。梳理行情表现后可以发现，4G的升级预期开启了通信行业自身的产业周期，在大盘相对平稳的情况下，运营商产业链板块走出了大幅的超额收益，预热期超额收益率为71.5%，初建期表现与大盘表现基本持平，整个4G商用牌照发放前后板块的超额收益率达到88.0%。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH600941.html"\h（3）5G时期：2018年11月初的世界互联网大会上，中国工程院院士邬贺铨表示我国5G牌照最快将于2018年年底发放，同时中国移动方面表示将以2019年5G预商用、2020年商用为目标，带动5G概念股开始爆发。据此，我们将2018年11月1日-2019年6月6日划分为5G预热期，2019年6月6日-2020年6月6日划分为5G初建期。同样的，我们也可以发现，该阶段在大盘表现相对平稳的情况下，运营商产业链同样走出了独立的上涨行情，超额收益持续为正，预热期超额收益率为11.2%，初建期超额收益率为15.1%，整个5G商用牌照发放前后板块的超额收益率达到31.2%。综合上述分析，我们认为，运营商产业链板块的最佳布局时点或为发牌预期发酵初期至商用牌照发放落地的阶段，此时能够更确定的相对大盘跑出显著超额收益。应用端：滞后受益于代际升级，优质赛道表现突出通信代际升级推动互联网变革是影响应用端板块行情和收入的重要因素。梳理以往市场表现可以发现，板块从3G/4G/5G预热期开始启动。从公司经营情况来看，营收增长基本均在发牌后一年开始提速。因此，应用端板块也同样会受到通信代际升级的影响。但其影响机制与运营商产业链不同，并不是受益于升级所带来的基础设施投资加大，而是在底层基础设施建成后，互联网革命进入高峰期（如3G建成后进入互联网发展高峰期，4G建成后进入移动互联网高峰期），从而受益于互联网变革所带来的新应用兴起和需求爆发，因此应用端板块营收增速拐点相对运营商