春秋航空研究报告：揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路.docx

春秋航空研究报告：揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH601021.html"\h一、春秋航空：非典型航空公司，显著超越行业的稳定性！公司在2015年上市，观察疫情前数据（2014-19年）：春秋收入从73亿增至148亿，年均复合增速15%；机队规模从46架增至93架，复合增速15%，归属净利由8.8亿增至18.4亿，复合增速16%。同期三大航合计收入由3029亿增至4114亿，机队规模从1649架增至2284架，归属净利由90亿增至123亿，复合增速分别为6%、7%、6%。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH601021.html"\h单机净利看：14-19年，春秋单机净利维持在2000万/年附近，相对稳定且超越行业；三大航平均单机净利约780万。进一步看单机扣汇净利：14-19年，春秋同样维持在2000万/年附近；而三大航中，国航最高1960万，最低810万；南航最高1350万，最低360万，东航最高1665万，最低560万。由此可见，春秋航空的汇率敏感性显著小于三大航，14-21年公司汇兑损益绝对值保持在1亿内。疫情后，春秋同样体现出更强的韧性，2020-21年公司基本盈亏平衡，同期三大航20-21年单机平均亏损约1700万。（注：2020年剔除公司确认春航日本损失影响。）净利率：公司2014-2019年归母净利率均维持11%以上，而三大航14-19年平均净利率4.1%。ROE水平：公司2014-2019年ROE维持12%以上，三大航均值在8%-10%之间。二、低成本航空的商业模型：“流量-成本-价格”与传统航司关切资源禀赋（航网、时刻等）不同，低成本航空更需要重视运营能力。从商业模式看，我们认为符合“流量-成本-价格”的量本利模型。即：低成本为基础，更低的成本帮助航司采取更灵活的价格策略和航网调整策略，从而为公司积累更为充沛的流量，推动进一步摊薄单位成本，从而进入良性循环。（一）追求极致的低成本基因是模型起点1、春秋选择了“两单”、“两高”和“两低”的运营模式HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH601021.html"\h春秋航空的顶层设计使得公司需要将“流量-成本-价格”循环做到良性且具备竞争力，在经营模式上，选择了“两单”、“两高”和“两低”。1）两单：单一机型、单一舱位。只设置单一经济舱可使得座位数较两舱布局的公司多出15-20%，公司空客320机队为180座及186座布局（传统布局为160座左右），新引进A321NEO型飞机座位达到240个（同样超出传统的200座位布局），A321NEO机型较320机型可帮助公司单位运营成本进一步降低约10-15%。2）两高：高客座率与高飞机利用率。客座率：相对低的价格可以吸引更高的客座率，公司上市以来的客座率表现始终位于行业前列。利用率：公司在疫情前利用率可以高达11小时左右，2021年利用率仍有8.5小时，显著高于全行业的6.62小时，吉祥为8.35小时，三大航在6.3-7.0小时之间。3）两低：低销售费用与低管理费用。低销售费用：公司以电子商务直销为主要销售渠道，2021年除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到96.7%。公司单位销售费用远低于行业。低管理费用：通过严格的预算管理、费控管理、绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理费用。2、数据显示：公司单位成本显著低于其他航司作为国内领先的低成本航司，其座公里成本常年显著低于其他航司。疫情后，公司成本优势进一步扩大。1）观察2015-2019年：春秋座公里扣油成本较三大航平均低约3成。座公里成本：春秋均值0.290元，吉祥0.327元，三大航均值0.399元，春秋相比吉祥低11%；相比三大航平均低27%；座公里航油成本：春秋均值0.089元，吉祥0.097元，三大航均值0.118元，春秋相比吉祥少9%，相比三大航少25%；座公里扣油成本：春秋均值0.201元，吉祥0.229元，三大航均值0.281元，春秋相比吉祥少12%，相比三大航少28%。2）从成本构成看：2015-19年航油成本：春秋航油成本占比31%，三大航为30%；折旧+租赁成本：春秋占比16%，三大航占比19%；起降费：春秋占比17%，三大航占比14%；人工薪酬成本：春秋占比19%，三大航占比15%；维修成本：春秋占比5%，三大航占比6%；餐食：春秋无餐食服务，三大航占比3%；其他成本：春秋占比12%，三大航占比13%。3）测算春秋具体成本节省来源：2019年春秋航空座公里成本0.3元，相比吉祥少15%，相比三大航均值少24%；座公里航油成本0.09