管理者过度自信与企业金融决策的实证研究.doc

管理者过度自信与企业金融决策的实证研究企业金融决策是企业经营决策的重要内容,包括企业的融资决策、投资决策、并购决策等多方面的内容。传统金融理论对企业决策做了大量的研究,建立了很多的金融理论和金融模型,对企业金融决策行为做出了较好的解释。但是,传统金融学理论以新古典经济学理性范式为核心,该范式都隐含着一个默认的假设前提,认为市场参与主体都是理性的经济人,参与人不存在认知偏差,总能够对决策结果进行无偏好的估计,也总是具有足够大的计算能力,因此总是能够最大化期望价值。包括投资者和企业管理者在内的参与者非理性行为的影响在传统金融理论中都是被忽略的。在公司金融理论方面,传统理论都忽略了企业管理者的心理和行为对企业经营决策所产生的影响。然而,大量的心理学研究证实,人们普遍存在各种各样的认知偏差和非理性行为,而企业管理者作为一个特殊群体,其以过度自信为代表的非理性特征比普通人群更加普遍和严重。企业管理者通常要对企业的各种经营行为作出决策,其过度自信的非理性认知偏差必然会影响到企业的投资、融资、并购等各种企业行为,并对企业价值造成影响。20世纪80年代后,国外学者们将心理学研究成果应用到公司金融研究领域,研究管理者非理性对公司决策和资产定价的影响,逐步形成了行为公司金融理论。行为公司金融理论引人了参与者非理性,使得金融理论更加贴近资本市场和企业的现实,较为成功地解释了一些传统公司金融领域的所谓“异象”。然而在我国特殊的制度背景下,基于西方成熟市场经济基础的行为公司金融理论是否能够解释我国企业的金融决策问题,尚有待于进一步研究。本文借鉴和发展新兴的行为金融研究成果,并结合社会学、心理学等方面的理论,系统研究我国上市企业管理者过度自信的特征以及对企业各种金融决策的影响,回答我国企业管理者是否存在过度自信的行为偏差,管理者过度自信是否对企业金融决策产生影响,以及产生怎样的影响,在此基础上对企业契约设计和企业非效率决策的治理提供相应的政策建议。论文首先探讨了管理者过度自信的定义、表现和原因,结合我国上市企业的实际,进行了管理者过度自信相关决定因素的统计分析。分析结果表明,管理者过度自信和管理者年龄、性别之间存在较为显著的负相关关系。年轻的管理者更多地表现出过度自信,而年长者的过度自信程度要低一些。另外,企业过往业绩越好、托宾Q值越大的企业管理者越发自信,而股权制衡度越高、负债程度越高、独立董事比例越高的企业其管理者自信程度相对较低。其次,论文构建了一个管理者过度自信与企业决策模型,通过理论分析和模型推导,得出管理者过度自信对企业决策的影响规律。在投资决策方面：过度自信的管理者比理性的管理者进行更多的投资；过度自信管理者对自己项目以及公司的估值要高于外部市场。在企业融资及资本结构方面：和理性管理者的企业相比,管理者过度自信的企业会采用更高的负债率；管理者过度自信的公司更愿意借入短期负债并导致其债务期限结构更短。在其他财务决策方面：由于过度自信的管理者认为外部融资的成本很高,他们倾向于将内部资金用于项目投资,因此不愿意分配现金股利。在并购决策方面：和无行为偏差的管理者相比,过度自信的管理者会更多地进行企业并购活动。第三,论文以财务理论和企业理论为基础,运用行为公司金融理论,采用我国沪、深两市上市公司2006-2008年间财务报告数据,使用管理者持有本公司股票数量的变化和管理者的相对薪酬比例分别作为管理者过度自信的替代变量,实证检验了管理者过度自信和企业投资决策之间的关系,并检验了企业现金流对这种关系的影响。通过实证检验,本文发现：企业投资决策和管理者过度自信之间存在显著的正相关关系,管理者过度自信这一非理性行为显著地影响了企业投资决策。因此,相对于管理者非过度自信的企业,管理者过度自信的企业更容易发生过度投资行为。然而,企业充裕的现金流并没有加强管理者过度自信和企业投资决策之间的正相关关系。第四,企业资本结构和债务的期限结构是企业融资决策的重要内容。论文采用2006-2008年间我国沪、深两市的上市公司数据,实证检验了管理者过度自信和企业融资行为之间的关系。实证结果显示：企业的负债水平显著地受到了管理者过度自信行为偏差的影响。管理者过度自信的企业会实施更多的负债融资,管理者的过度自信程度与企业的负债水平显著正相关。同时,管理者过度自信显著地影响了企业融资的债务期限结构,管理者过度自信的企业更倾向于采用短期负债进行融资,管理者的过度自信程度与企业的债务期限结构显著正相关。第五,近年来我国上市企业并购浪潮不断涌现,并购行为不仅发生于国内企业之间,而且也频频发生于国内企业和国外企业之间,并购金额也逐年攀升。采用最高管理者的薪酬在所有管理者薪酬总额中所占的比例作为管理者过度自信的替代变量,采用我国2006-2008年间沪、深两市的上市企业数据,对管理者过度自信和