离岸人民币市场对在岸市场的溢出效应分析.docx

离岸人民币市场对在岸市场的溢出效应分析一引言近年来，离岸人民币市场利率和汇率体系发展迅速。目前，香港已经成功建立和形成了人民币汇率的定盘价和同业拆借利率（人民币HIBOR），并通过改变市场预期和跨境资金流动等渠道对内地金融市场和国际金融市场产生一定的影响和冲击。同时，随着内地金融市场改革开放的深入及利率、汇率市场化改革的推进，市场化的利率和汇率将不可避免地受到离岸人民币市场的冲击，同时内地的金融市场变化也会给香港人民币市场带来重要的影响。因此，深入研究香港人民币市场对在岸金融市场的溢出效应，有利于理解两个人民币市场相互影响的机制、渠道和方向，有利于协调在岸和离岸两个市场的发展，也有利于政策制定者把握离岸人民币市场发展的方向、力度和节奏。二实证模型考察人民币离岸利率和在岸利率的关系，主要从线性和非线性两个角度。首先使用格兰杰（Granger）因果检验来检验两者的线性引导关系。该检验假定因变量的预测信息已经全部在解释变量之中。假定有两个变量X和Y，分别引入另一个变量的滞后项构成方程，并进行系数估计，相应的回归方程如下：如果以上方程中滞后Y的估计系数都显著不等于零，且X的滞后项的估计系数不显著不等于零，则可以认为Y有到X的单向因果关系，反之，则可以认为有从X到Y的单向因果关系。若两个滞后项的估计系数都显著异于零，则可以认为两个变量间存在双向因果关系。但是，Granger因果检验法是基于预测，并非逻辑上的因果关系。其次是考察两个市场的波动溢出效应，也就是非线性关系。从文献方法上看，衡量时间序列的波动性的方法有多种。本书主要运用多元GRACH的方法来衡量波动性，并根据条件方差方程系数的显著性来判断变量间波动溢出的方向及强度。多元GRACH模型克服了一元GRACH模型将市场分割开来进行考察的缺点，有效地降低了变量间所包含信息的损失。由于本文主要考察离岸和在岸人民币利率和汇率的关系，因此，我们选择二元GRACH模型来进行波动性分析。相应的二元GARCH的条件均值方程如下：其中，μt是常数项，εt是条件残差项，M、N、K分别是最大滞后阶数。对于条件方差方程，可以选择应用较为广泛的二元GARCH-BEKK（1，1）的条件方差方程：其中，是条件方差协方差矩阵。ARCH效应项和GARCH效应项的系数矩阵分别为A和B：所以，GARCH-BEKK（1，1）的条件方差方程可以分解为：从式（8-6）至式（8-8）中得出，两个市场间的波动溢出关系主要取决于系数a21、b21是否显著不等于零。同时，根据系数a12、b12是否显著不等于零也可以判断两个市场的波动溢出关系。三实证分析（一）离岸人民币与在岸市场利率的溢出效应随着我国金融改革开放的加快，人民币利率市场化进程进一步加快，基准利率的政策传导作用不断发挥，上海银行间拆借利率的定价功能日益成熟，国债收益率曲线不断完善，人民币利率体系初步形成。与此同时，人民币离岸市场的利率也在不断地发展，利率体系主要由同业拆借利率、存款利率、贸易融资利率和点心债券利率组成。1.变量选择和数据说明目前，人民币在岸市场利率的种类较多。考虑到利率灵敏性和代表性，本次研究选择市场化程度较高的SHIBOR代表人民币在岸利率。由于SHIBOR是银行间市场的报价利率，并非实际成交的利率，本次选择中国银行间同业拆借市场交易利率（CHIBOR）作为研究的稳定性检验变量。目前，SHIBOR和CHIBOR均有期限，为隔夜到12个月共8个品种。与在岸市场利率相比，离岸人民币利率的发展较晚。从全球范围来看，香港人民币市场利率发展比较快，香港财资公会从2013年3月开始发布香港离岸人民币（CNH）同业拆借利率。此前，香港各商业银行独立地在市场上进行拆入拆出人民币利率的报价，并没有形成统一市场，交易规模较小，交易利率波动性也较大。本次研究将选择香港人民币同业拆借利率（HIBOR）作为离岸人民币利率。目前，CNH有隔夜到12个月共8个期限品种。考虑到数据的可获得性和有效性，此次研究的样本范围为2013年3月25日至2014年12月3日，数据频率为日度数据，在岸利率数据来自中国外汇交易中心，香港人民币利率来自香港财资市场公会[1]，数据序列均经过季节调整，去除日历效应。具体看，本次研究选择了SHIBOR的隔夜拆借利率作为人民币在岸利率的代表（ONR），选择香港人民币利率（OFFR）的隔夜（OFFR1）、1周（OFFRW1）、2周（OFFRW2）、1个月（OFFRM1）、3个月（OFFRM3）、6个月（OFFRM6）和12个月（OFFRM12）期限的数据作为离岸人民币利率。报酬收益率为离岸和在岸利率序列取对数后进行差分，计算公式为R=100×（lnp-lnp），其中，p为在第t日对应的利率价格数据，i代表变量ONR和OFFR。2.市场间线性引导关系的检验人民币离