我国上市公司可转换债券转换对股票收益率影响的实证研究.docx

我国上市公司可转换债券转换对股票收益率影响的实证研究【摘要】可转换债券作为一种兼有债券和股票双重属性的融资工具，其从债券向股票的转换必然会影响到上市公司的财务数据，进而可能对公司的股票收益率产生影响。本文以2003年至2008年部分发行可转换债券的上市公司为例，用事件研究法对这些可转换债券转股时对股票收益率的影响进行了实证分析。实证结果表明，可转换债券转股短期内与上市公司的股票累积异常收益率的相关性并不显着，即存在机构投资者在此期间刻意操纵股价，并利用“债转股”当作题材炒作的迹象。【关键词】可转换债券；事件研究法；转换；累积异常收益率一、引言可转换债券是公司发行的赋予持有人在一定时间内选择将债券转换为股票的权利的一种公司债券。我国上市公司发行可转换债券始于20世纪90年代。2002年1月28日证监会发布了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》后，上市公司可转换债券的发行规模越来越大，可转换债券已经成为上市公司越来越偏好的一种融资工具。但我国由于资本市场发展比较滞后，大众投资者对可转换债券仍然很陌生，目前有关可转换债券的研究也集中体现在其定价和发行时对上市公司市场价值的影响方面，或者集中于关注可转换债券的融资动机，对于其转换时对上市公司股价的影响的研究文献却很少见到。本文利用2003年至2008年间发行可转换债券的上市公司在债转股期间的超额累计收益率在转换前后的差异对债转股对上市公司股票收益率的影响进行了实证研究。二、文献综述国外有关可转换债券的文献主要集中在其发行与公司市场价值的关系的相关性这一方面。Myers和Majluf在1984年提出了筹资顺序模型，认为企业的经营者比外部投资者对企业的真实财务状况有着更清楚的了解，使得这两方之间存在显着的信息不对称，其结论是同等条件下发行可转换债券和发行普通债券相比，前者会使外部投资者的悲观情绪蔓延而造成公司市场价值的下降。Noe在1988年扩展的信号传递模型中也认为，与发行普通债券相比，相同条件下发行可转换债券会使公司的股价下跌。而Miller和Rock认为，发行任何融资工具均会传递不利的信息——公司的盈利情况低于预期，这使得公司股价下挫。这就使得所谓的发行可转换债券的公告所带来的“公告效应”与公司的股票收益率之间负相关。而国外学者对各国证券市场发行可转换债券这一“公告效应”与公司市场价值之间的关系所做的实证研究结果却因证券市场的不同而迥异。Kaim和stulz在1992年对美国证券市场所做的实证得出的结论是“公告效应”与公司股价负相关，Abhyankar和Dunning以及RaduBurlacu分别对英国和法国证券市场做的实证得出的结论与美国证券市场是一致的，而和Kang分别对荷兰和日本证券市场得出的结论是“公告效应”与公司股价正相关。国内对可转换债券的相关研究文献也集中在发行公告对股价影响这一方面。王慧煜对我国上市公司宣告发行可转换债券前后的股票收益率变动所做的实证研究表明，“公告效应”与股票收益率存在明显的正相关关系，即大众投资者视上市公司发行可转换债券为利好消息。而王培泽对“公告效应”对股票收益率所做的实证研究却显示出“公告效应”与股票收益率存在明显的负相关的关系这一截然相反的结论。与国外对“公告效应”与公司市场价值之间的关系所做的研究相比，对转股行为与公司市场价值之间的关系的研究则很少，而转股行为与公司股票收益率之间的关系对于研究投资者的投资结构有着极为重要的意义。三、数据和研究方法总体研究思路本文用事件研究法对可转债债转股对标的股票收益率影响进行分析。将每次转股行为发生前后20天分别作为事件的估计窗口和事件后窗口，即事件窗口为[-20，20]，将估计窗口之前50天的数据应用CAPM模型进行线性回归，并依此回归方程来计算事件的估计窗口和事件后窗口的正常收益率E[Rit|It]，其中E[Rit|It]=α+βRmt，从而计算出事件窗口期间的累计超额收益率CARi。然后计算所有样本的平均异常收益率和平均累计异常收益率CARi。最后用传统的t检验进行分析。样本的选取根据上述研究思路，笔者要求选取的样本必须符合如下条件：1.发行可转换债券的时间为2003年1月1日至2007年12月31日，且必须是上市公司发行的；2.转换期内发生了转股行为，且一次转换成的股本数额至少应该占到转换前流通股股本数额的2%以上；3.转股期间不能长期停牌，因而转股期间长期停牌的样本要舍弃；4.因股改或者限售股解禁等其他影响流通股股本总数的因素要剔除。数据分析依据上面样本选取条件，笔者选取了柳化股份等23只个股，每只个股仅选择了一次转股行为。据此对上述样本股票的转股行为前70～21个交易日的个股收益率和指数收益率的数据进行线性回归，得出的回归方程分别如表1所示。依据上面的收益率方程计算出正常收益率，并