货币政策对股票市场波动影响的实证研究.doc

中国货币政策对股票市场波动影响的实证研究郝联峰中国人民银行金融研究所博士后目前的实证研究，尚没有充分证据能证明基准利率、货币供应量、公开市场业务对股票市场波动有显著性影响。而股票市场本身的内在规律对股票市场的影响却是非常大的，这可以通过市场规律预测市场未来走势得到证明。中央银行应研究股票市场内在规律，货币政策应考虑资产价格，只有顺应市场规律，货币政策对调节股票市场才能起到四两拨千斤的效果。一、基准利率对股票市场波动的影响在利率市场化国家，基准利率一般指中央银行的再贴现利率和再贷款利率（联邦基金利率），因为再贴现利率和再贷款利率是其他市场利率的参照标准。但在中国，再贷款利率、再贴现利率、部分品种国债的发行利率、商业银行的存贷款利率等都是由政府制定的，而其中，存贷款利率在中国经济生活中影响最广泛、最深远，其他市场利率（如二级市场债券内部收益率、可转债发行利率、企业债券发行利率、协议存款利率、投资回报率、股票市场市盈率等）高低都以存贷款利率为参照标准。因此，我们认为目前中国的基准利率实际上是商业银行存贷款利率。一般认为，基准利率与股价指数呈负相关关系，基准利率下调，刺激股价增长，基准利率上调，导致股价回落。下文中，我们将以一年期银行储蓄存款利率为例，来分析基准利率对股票市场波动（以上证指数为代表）的影响。图1显示了1990年12月19日（上证指数基期）至2002年12月31日期间的上证指数与一年期储蓄存款利率走势图。从图1可看出，图11990年12月19日-2002年12月31日上证指数与一年期存款利率走势图利率与上证指数相关关系因不同阶段而不同。1990年12月19日至1993年5月14日，利率呈下降走势，利率与上证指数的相关系数为-0.3849（显著性＝1.0044*E-22）；1991年4月21日至1996年4月30日，利率呈上升走势，利率与上证指数的相关系数为0.1561（＝2.7473*E-8）；1993年7月11日至2002年12月31日，利率呈下降走势，利率与上证指数的相关系数为-0.9044（＝0）。而从整个期间来看，利率与上证指数的相关系数为-0.7937（＝0）。在不同的阶段，利率与上证指数走势呈截然不同的相关关系（正相关或负相关），这实际上是由于股价指数从较长周期看总是上涨的，而利率只要呈下降走势，就会与股价指数呈负相关关系，利率只要呈上升趋势，就会与股价指数呈正相关关系。在美国，2000年5月16日以来，由于美国经济急剧降温，美联储基金利率连续12次降息，总降幅达到5.25个百分点。2002年11月7日，美国联邦基金利率已下调至1.25%，为过去41年来的最低水平（参见附表2）。但在此期间（截至2002年12月31日）道琼斯指数下跌23.82%，纳斯达克指数下跌64.08%。2002年度美国股市道.琼斯指数从年开盘10021.70点跌到年收盘8330点，跌幅16.88%，纳斯达克指数从年开盘1965.18点跌到年收盘1335.50点，跌幅32.04%。在过去的6年里，格林斯潘的态度起伏很大。为了抑制股市的“非理性繁荣”，格老曾经连续7次加息，把联邦基金利率最高升到6.5%；在华尔街崩盘后，为了让美国经济早日复苏，格老又连续12次降息，目前联邦基金利率仅为1.25%，处于41年来的低点，但股市在大部分时间里却没有因为美联储加息而下跌或因为美联储降息而上涨。事实上，任何呈上升趋势（或下降趋势）的数列，一般都会与上证指数呈正相关关系（或负相关关系）。例如，1990年12月19日至2002年12月31日，日期与上证指数间呈正相关关系，相关系数为0.8635（＝0），沪市上市公司数量与上证指数呈正相关关系，相关系数为0.8226（＝0），等等。而这种相关关系并没有经济学上的意义。因此，对历史较短的中国股市，是不能从利率与股价指数的相关分析中得出利率与股票指数呈负相关关系的结论的。为了剔除上证指数呈递增趋势对相关分析带来的影响，我们选取1997年1月28日至1999年4月30日上证指数与利率的日数据，这期间上证指数呈横盘走势，没有明显的上升或下降趋势。分析发现，上证指数日收盘价与一年期储蓄存款利率之间相关关系极不显著，相关系数为0.0006055。二、货币供应量对股票市场波动的影响对1990-2001年年末上证指数与M0、M1、M2数据（见附表3）进行相关分析可知，上证指数与M1的关系最为密切，二者间的相关系数为0.9217（＝2.023E-5）。上证指数与M2间的相关系数为0.9056（＝5.019E-5），与M0间的相关系数为0.9211（＝2.106E-5）。对1996年1月-2002年11月月末上证指数与M0、M1、M2进行相关分析，发现结论与年度数据分析类似