质押式回购市场结构梳理.doc

债券市场债券策略证券研究报告2014年11月5日质押式回购市场结构梳理按投资者类型分，银行间质押式回购主要参与者有：商业银行、基金、保险、证券、信托、理财、私募、外资机构、QFII、RQFII等机构投资者，交易所回购市场额外对个人投资者开放，但商业银行自营账户暂不能进入。从成交量来看，商业银行通常是资金市场的主角，国有、股份制和城市商业银行回购成交占比超过70%。按正回购和逆回购区分，各机构参与质押式回购的方式并不相同。商业银行作为整体，不论在正回购还是逆回购中均占比最大，达到70%左右。但具体来看，商业银行中，农商行、城商行主要以融入资金为主，全国性银行是市场资金融出的主要成员；特殊结算成员基本不进行正回购融资，融出资金在全市场占比达到20%左右。全国性商业银行资金融出与融入之比下降时，资金面趋紧，资金利率走高；反之，资金利率回落。从回购余额来看，可以更清晰看到各类机构在银行间质押式回购市场中的角色。特殊结算成员，全国性商业银行大量融出资金；城商行、农商行、证券、保险、基金以融入资金为主。各机构质押式回购余额呈现以下几个特征：1）今年以来特殊结算成员在质押式回购市场融出的资金量大幅增加；2）机构的银行间质押式回购余额呈现出较强的季节性，季末回购余额往往突增或骤减：商业银行季月资金融出余额增加，而以资管等代客业务为主的机构，如保险、基金等，季末资金融入余额增加。就质押式回购期限分布而言，不论交易所或是银行间，隔夜期限资金的成交量均为所有品种中最高，且长期以来隔夜资金占比呈现不断提升的趋势。一般而言，隔夜资金成交占比与资金利率呈现负相关。质押式回购交易中，不同抵押券种根据其信用资质、流动性，可质押获得的资金有所不同。通常而言，信用资质越高、流动性越强，质押比率越高。银行间市场用于质押式回购的抵押券以记账式国债、政策性银行债为主，在质押券中占比超过80%；交易所市场质押式回购的抵押券种中，国债占比超过90%。长期来看，交易所国债质押比例与信用环境正相关。证券分析师陈康A0230511090003研究支持刘琳霖A0230114050001联系人何思远(8621)23297445地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。1.质押式回购市场概况质押式回购中，交易双方以债券为权利质押进行短期资金融通，在约定期限到期时计入利息返还。交易过程中所有权不发生转移，由登记托管机构冻结托管。质押式回购按券款交收方向不同，可分为正回购和逆回购。正回购方期初融入资金、融出现券，到期末时返还，期间头寸称为卖出回购；逆回购方期初融出资金、融入现券，到期末时返还，期间头寸称为买入返售。按交易市场分，质押式回购可分为银行间市场、交易所（上交所、深交所）市场。银行间回购市场期限品种有隔夜、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月和6个月期限，实行T+0交易制度，即资金当天融入、当天可用、当天可取。交易所市场国债质押式回购的期限品种主要有1-4天、7天、14天、28天、91天和182天期限；另外，上交所企业债质押式回购主要品种有1天、3天和7天期限。交易所实行T+1交易制度，即资金当天融入、当天可用、次日可取。另外，若理论上资金交易的到期日为非交易日，则顺延至下一个交易日还本付息，但交易所非交易日不计利息，因此，非交易日到期的资金拆借，利率通常较高，为实际天数下累计的资金利率；银行间非交易日同样计息，因此不存在此问题。就各期限活跃度而言，银行间市场隔夜、7天及14天品种较受关注，交易所则以隔夜和7天品种最为活跃。表1：各市场回购品种及活跃品种期限银行间上交所深交所1天●●●2天●●3天●●4天●●7天●●●14天●●●21天●1个月●●●2个月●3个月●●●4个月●6个月●●●资料来源：申万研究图1：近年来各市场质押式回购日渐活跃图2：目前银行间质押式回购成交量占全市场3/4资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究2.质押式回购市场参与者结构按投资者类型分，银行间质押式回购主要参与者有：商业银行、基金、保险、证券、信托、理财、私募、外资机构、QFII、RQFII等机构投资者，交易所回购市场额外对个人投资者开放，但商业银行自营账户暂不能进入。考虑到目前银行间资金交易占全市场的75%左右，且商业银行是回购、拆借的重要主体，因此在衡量资金面对机构投