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交叉上市的IPO抑价研究

口程彦敏颜海兴葛文雷/文

IP抑价是指公司首次公开发行上市时新股或者存象长期存在,但是也有差别在早期市场上抑价较低
量股票在一级市场的发行价格明显低于股票在二级市随着新经济的发展,呈现逐渐增高现象尤其是根据
场上市首日收盘价,投资者可以通过认购新股而获得超近期的跟踪研究表明,即使在美国英国这样的市场,
额报酬率的一种现象
也经历了一个先低后高的结果,目前长期稳定在16%
按照有效市场理论,当市场出现无风险套利机会左右的抑价水平
时,则所有市场参与者都会去套利,从而产生巨大的市场此外,亚洲新兴市场,尤其是东亚市场抑价水平
压力来推动市场重建均衡,并使得该套利机会迅速消失明显高于其他地区;俄罗斯阿根廷之类的新兴市场
因此}P0抑价现象在全世界范围内广泛地存在着对于也不是完全表现出超高抑价,相反还低于成熟市场
护抑价行为的研究有助于提高股票发行定价的合理性,各国学者对于抑价存在现象的长期研究一直争议
降低一级发行市场与二级交易市场之间的风险不断:如是否因为发行定价过低,或者首日加以价格
Reilly和日atfiedJ3七oIJ最早对美国公司1尸在短期定过高而导致抑价;又如是否能用有效市场理论解释抑
价过低现象进行研究自那时起,国外对!P0抑价现象的价存在现象抑价在不同市场间为何存在较大差异等
研究开始流行,并且成为行为金融学的一个重点内容和研
究热点国内学者对于A股甲抑价的研究也是方兴未艾A+H模式的影响因素
对于l尸的抑价研究是)P0研究的起点和基础,国内中国公司在海外交叉上市的形式很多,香港是中
外对于交叉上市公司在不同市场的阳研究相对较少
国公司交叉上市的主要地点截止28年底,共有54
笔者通过比较分析A+日发行的股票的抑价问题,对比同家A十日模式上市的中国公司在A股市场和日股市场
一公司在A股和H股市场的抑价程度和影响因素来分析交叉上市交易的股票,其中有的公司是先在H股市场
公司}P0效率
上市,然后回归八股市场,被称为含A股的H股;有的
是先在A股市场上市后在发行H股实现境外上市,这
各国JPO抑价特点部分被称作含日股的A股;还有同时发行A股和H股的
世界各国或地区学者对于本国IP抑价现象的研八十日股票根据交叉上市的定义,这里都把他们称作
究,虽然时间跨度大不同,但是无论何种情况,世界各八+日交叉上市公司的股票
地股票市场甲抑价均存在一定的特点影响估价的因素非常多,既包括公司本身的因素,
一般来说,在新兴市场(中国马来西亚等)上市还包括公司当时的市场因素而公司自身的因素又有
的公司l尸抑价高于成熟市场,呈现奇高的抑价;在发盈利能力营运能力偿债能力成长能力综合考
达国家区域市场(澳大利亚日本德国新加坡等)虑发行人历史和未来的经营情况一级发行市场及二
上市的公司}尸抑价高于全球性的国际金融资本市场级交易市场等吝方面的影响,很多因素成为影响新股
(美国英国和香港)初始收益率的变量,这些变量基本可分为4类:一是
在美国英国等老牌国际金融市场公司沪抑价现发行人历史影响因素,包括发行前一年的净资产收益

56上海国资2009年第十期
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率发行前一年的资产负债率流通股本占总股本的比场仍存在较大差距,但正在逐步走向成熟多元线性回
例;二是发行人成长性的影响因素,包括净利润增长率;三归分析表明,交叉上市公司初始收益率各自与多个解释
是一级市场新股发行的影响因素,包括发行价发行规变量呈显著线性关系
模发行市盈率中签率(H股采用超额认购倍数);最后其次,A股更接近于二级市场解释变量依据A股
还有来自二级市场新股交易的影响因素,包括上市首日实证结果延伸分析,在诸多解释变量中,反映一级市场
开盘价上市首日换手率上市首日大盘指数水平等发行情况的中签率和发行价,以及反映二级市场交易情
况的上市首日开盘价上市首日换手率是4个显著的解
实证分析释变量,即中签率越低发行价越低上市首日开盘价
为了分析八+日交叉上市公司股票}阳抑价的相关因越高;上市首日换手率越高,则新股的初始收益率越高,
素,笔者采用多元线性回归模型对样本进行回归分析这和假设相符但与预期不同的是,反映发行公司自身
在对数据进行回归之前首先对数据进行了一定的统情况的解释变量如发行前一年的净资产收益率和资产负

监管机构将发行市盈率作为公司发行新股的一个监管指标,不能维护中心投资者利益

计性描述从统计描述得知,A股的新股初始收益率明债率流通股占总股本的比例以及发行规模等并未通过
显高于日股的新股初始收益率,同时,A股的新股初始