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基差稳定、价格发现与套期保值
——大连大豆期货市场功能实证分析(1986-2005)
周立王瑞周立（1970－），中国人民大学农业与农村发展学院副教授，经济学博士、管理学博士后。王瑞（1983－），中国人民大学农业与农村发展学院硕士生。
稿件领域：农业经济学或金融学

（中国人民大学农业与农村发展学院，北京，100872）

摘要：基差稳定，是实现价格发现功能的表现，同时是进行套期保值转移风险的前提。本文以大连商品交易所大豆期货品种作为研究对象，选取1996年3月—2005年10月的数据，采用描述分析、基差分析、分阶段Granger引导关系检验、GS模型检验，以及因素分析方法，对大豆期货市场价格变动和影响因素进行实证分析。结论如下：大豆期现市价格走势表现出较高的一致性和相关性，基差相对稳定且在不断加强；大豆期货价格引导现货价格，价格发现功能已经发挥；市场供求在大豆期货价格形成中已起决定性作用；套期保值功能实现的基础已经形成，但是其发挥还需要配套制度建设。
关键词：大豆期货基差稳定性价格发现套期保值

一、引言
价格发现和套期保值是期货市场的两大功能（Working，1962；GarbadeandSilber，1983）。发挥期货市场基本功能、完善市场经济体制，是中国引入期货制度的初衷。考察这些基本功能的发挥，也是检验期货市场发展状况的最好指标。
中国的农产品期货市场，从1990年代初开办以来，历经多次调整与整顿。从起初的怀疑和动摇，到现在的理解、认同和支持，市场的内部结构、市场规模和环境都发生了很大的变化。市场参与面、投资者结构、国际市场的影响力、期现货市场的联动性和关联性、对宏观经济走势的合理预期和敏锐反应等，都是期货市场成熟的标志。本文将根据1986-2005年大连大豆期货市场自成立以来期货和现货市场价格关系的实证分析，试图解释以下问题：
（1） 大豆期货市场的基差是否稳定？
（2）大豆市场的期货价格与现货价格之间是否存在引导关系？若存在，是谁引导谁？
（3） 大豆期货市场的价格发现和套期保值功能是否得到发挥？
二、研究综述
（一）现货价格、期货价格与基差的理论关系
发达的商品市场上都存在两种价格，即期交货的现货价格和远期交货的期货价格（凯恩斯，1986）。对于期货价格与现货价格之间的关系，则有不同的理论解释。
万斯首先提出市场分割理论，认为期货价格与现货价格之间没有任何关系，该理论标新立异，但观点过于片面，受到很多批评。后来的研究论证了，由于存在交割制度，所以交易者可以在期、现两个市场上进行套利交易和套期保值交易，使期货价格和现货价格存在密切的联系。之后，持有期货价格和现货价格无关论的研究者几近绝迹。
传统期货价格理论中，商品期货价格以现货价格为基础，期货价格为现货价格与现货交易成本、期货收益之和。现代期货价格理论中，商品现货价格与期货价格的差额为基差，现货价格就是期货价格与基差之和。现代期货价格理论对期货价格与现货价格关系的研究可转换为对基差的研究。具体看可分为以下几种理论：古典期货价格理论、预期价格理论和仓储价格理论。
古典期货价格理论主要包括持有成本理论和一般均衡理论。持有成本理论分为仓储成本理论和一般倒挂理论。仓储成本理论可从马歇尔、凯恩斯和希克斯的研究中看到，核心观点为期货价格是现货价格与储存囤积费用之和马歇尔与凯恩斯的观点基本类似，只是名称略有区别。希克斯假想了一种纯粹的“期货经济”，是对凯恩斯理论的补充发展。
。该理论可以解释期货溢价现象，但不能解释期货市场倒挂现象。因此，凯恩斯（1986）提出一般倒挂理论解释市场倒挂现象，价格风险导致现货贴水或期货贴水，厂商进入期货市场能避免部分风险，因而期货价格中包括价格风险的补偿费，当补偿费高到生产者宁愿自己承担风险时，他不会选择进入市场，则期货价格低于现货价格。一般倒挂理论是对仓储费用理论的补充，该理论侧重从供给说明期货价格的形成。供求均衡理论则认为，期货价格是在完全竞争的期货市场上，由期货合约的市场供应量与需求量之间不断调整而达成的均衡价格，该理论注重研究期货合约供求双方的力量对比，但却是简单沿用了经济学理论中供求决定价格的基本思想。
现代期货价格理论，主要分为两大类：仓储理论和期货价格方程式。仓储理论的主要代表是Kaldor、Working、Brennan、Telser等，仓储理论认为可储存商品现货价格与期货价格的差异（即基差），可以通过持有期间的利息、仓储费用和持仓边际机会收益来解释。与仓储理论相对应的另一理论是Cootner和Dusak的期货价格方程式，该理论认为现货价格与期货价格的差异（即基差），可以通过预期风险溢价和不同时期现货价格的合理变动来解释。与仓储理论比，对期货价格方程式的认可较少，实际上二者相互关联，并不矛盾。Fama和French（