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经济与金融2008年第1期

透视美国次贷危机的传导与启示

张雪春

摘要:2007年7月下旬,美国次级按揭贷款(以下简称次贷)引发了全球金融动荡,股
市和汇市波动明显,主要金融市场呈现流动性不足。为维护金融稳定,各国中央银行纷纷
出手救市。半年过去了,机构投资者和金融机构损失巨大,金融市场余波未定,实体经济
衰退风险增大。尽管如此,投资者目前并不清楚还有多少损失没有暴露。有关次贷危机的
许多问题值得我们深入思考。本文分析了美国次贷危机的起源、传导过程及中央银行的
作用,探讨了这次危机对我国中央银行职能与运作的启示。
关键词:次贷危机传导透视
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1009-1246(2008)-0031-06

一、美国次贷危机的起源与传导推动了房贷需求及房价上涨,而房价上涨导致的
1、次贷危机的起源风险低估又刺激了房贷需求。在流动性过剩的大
次贷是对有欠佳信用记录或负债与收入比环境下,为适应这些需求,金融机构开发了次贷。
例偏高的借款人发放的房屋贷款。作为一种金融次贷的迅速发展进一步提升了购房需求及房地
产品,次贷有两个主要特点。从需求看,次贷借款产价格,反过来又刺激了对次贷的需求。
人的特点决定了次贷必须通过批量化、高利率来图1美国联邦基金利率(2000-2007年)
降低风险,这就产生了对衍生产品的需求。从供
给看,次贷的发放取决于房价的稳定上涨和利率
的持续低水平,一旦这些宏观经济因素逆转,次
贷的拖欠率必然上升。次贷最早出现在上世纪80
年代中期,规模一直很小,直到2001年,次贷才
开始在美国飞速发展。新增贷款额从2001年的
1200亿美元增加到2006年的6000亿美元,年均
增速38%。截至2007年上半年,美国次贷余额为
1.5万亿美元,在按揭贷款市场所占份额从2001数据来源:CEIC
刺激次贷飞速发展的低利率、高房价等宏观
年的2.6%增加到15%。
经济因素发生逆转,是次贷危机爆发的根本原
低利率、房价稳定上涨及流动性过剩是近年
因。年月之后,美国为对抗通货膨胀,
来美国次贷飞速发展的三个主要原因。2000年,2004617
次提高利率,至2006年7月,联邦基金利率由
美国网络经济泡沫破裂。为刺激经济,美联储25
1%上升至5.25%。但是,次贷产品在降息过程中
次降低联邦基金利率,直至2003年6月至2004
形成的势能没有削减,反而随着衍生产品的发展
年6月的历史最低点1%(图1)。长时间的低利率
而不断提升。持续降息、升息造成的宏观经济环

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金融纵横经济与金融

境不够稳定埋下了次贷危机的隐患。2006年,美同的风险类别对应不同的收益率,推销给不同风
国房价开始下降。利率的升高、房价的下跌,使资险偏好的机构投资者。第三步,机构投资者根据
信状况欠佳的次贷借款人越来越难以承受房贷自身风险和收益的需要购买按揭贷款证券化产
的负担。至2007年7月,次贷拖欠60天的比率品。次贷衍生产品通过资本市场被不同国家的对
超过15%,是2005年同期的3倍。次贷衍生产品冲基金、保险公司、社保基金、共同基金等机构投
的风险也因此而显著上升。2007年4月,美国次资者购买。对银行来说,衍生产品分散了风险、增
贷行业的第二大公司新世纪金融(NewCentury加了融资渠道、降低了融资成本。与此同时,也将
FinancialCorp.)宣布倒闭,拉开了次贷危机的序风险扩散到了证券和保险等行业、各类投资人及
幕。不同国家。
2、次贷危机的传导下面,再具体介绍美国次贷危机的传导过
为了更好地了解美国次贷危机的传导,有必程。
要对次贷衍生产品及其证券化过程作一个简单美国次贷余额1.5万亿美元,是金融市场上
介绍。购房人(借款人)向按揭贷款机构申请贷的一条小鱼。它如何能引发全球金融市场的大动
款,得到现金购房,按揭贷款机构不能独自承担荡呢?在金融全球化的大背景下,不同国家的金
按揭贷款尤其是次贷的风险,于是通过各类房地融机构、不同种类的金融产品,表面不一定有什
产按揭贷款证券化产品(MBS)转移风险。截至么联系,实际上都是高度相关的。在某种特定的
2007年7月,美国按揭贷款余额共计10万亿美条件下,只要一个国家、一种金融产品(如次贷、
元,其中MBS余额4万亿美元,主要包括按揭贷按揭贷款衍生产品)或者一个金融机构(如对冲
款支持的商业票据(ABCP)和按揭贷款抵押债权基金)出问题,所有的机构和市场都可能受到冲
(CDO)。ABCP是由按揭贷款银行等金融机构创击。我们可以从次贷衍生产品的信息不对称、对
设的独立特殊目的实体(SPE)发行的按揭贷款支冲基金的操作、以及投资人信心对市场的影响等
持的短期(90天以内)商业票据,票据的利息支付方面来分析次贷危机的传导(图2)。
来自按揭贷款的还