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2005年第7期No17,2005
(总301期)金融研究GeneralNo1301

中国上市公司可转换债券发行公告
财富效应的实证研究

刘娥平
(中山大学管理学院,广东广州510275)

摘要:本文运用事件研究法,通过我国上市公司2001年4月至2003年12月期间董事
会首次公告发行可转换债券议案的88家样本在公告日前后的超常收益来验证市场对该事
件的反应,从而检验上市公司可转换债券发行公告是否具有财富效应。实证结果显示,可转
换债券发行公告具有显著负的财富效应,但明显低于增发股票公告的负效应。运用多元线
性回归方法对公告效应进行考察后发现,中国上市公司可转换债券发行的公告效应,主要由
稀释度和负债比率两个影响因素来解释,而公司规模、发行的相对规模、市价账面比、流通股
比例等在解释公告日超常收益时没有说服力。
关键词:可转换债券;超常收益;财富效应
中图分类号:F830191文献标识码:A文章编号:1002-7246(2005)07-0045-12

公司证券发行的股东财富效应在先前的文献中已有很多研究。本文的实证结果认
为对发行公司的价值而言,股票发行有很大的负效应,而普通债券发行有小的非负效应。
可转换债券(以下简称可转债)既有股票也有债券特征,它的发行也有负的财富效应且位
于股票和普通债券之间。本文主要研究计划发行的可转债标的股票价格的效应和确定
公告期超常收益的横截面决定因素。

一、文献回顾

可转债发行公告时的股票价格反应平均来说是显著为负的,但比股票发行要负得少
一些,比普通债券发行要负得多一些。Asquith和Mullins(1986)、Masulis和Korwar(1986)、
Mikkelson和Partch(1986)等发现普通股发行大约为-3%,Dann和Mikkelson(1984)、Eckbo
(1986),Mikkelson和Partch(1986)认为可转债发行大约为-2%,普通债券发行大约-
013%,这些与Stein(1992)的信号传递理论是一致的。从国别研究看,Kang等(1995)以及
Kang和Stulz(1996)发现发行可转债在日本海外市场有不显著的负效应,本国可转债有一

收稿日期:2005-03-10
作者简介:刘娥平(1963-),女,湖南人,副教授,博士,供职于中山大学管理学院财务与投资系,主要从
事公司财务和金融投资的研究。

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显著的正效应。他们认为这一差别不能归因于本国与海外市场的区别,应该归因于日本
与美国经理的目标区别。美国经理非常注重股东价值最大化,而日本经理并不十分注重
这点。DeRoon和Veld(1998)发现可转债发行在荷兰市场的累计平均超常收益在公告日
为0116%,+1日为0123%的不显著正收益,这些结果与日本以前的研究一致但与美国相
反。由于荷兰和日本等国家的企业由银行部门牢牢控制,这意味着经理人按股东利益最
大化行事在这些国家的正确性值得怀疑。荷兰公司与日本公司同属“网络导向”的体系,
治理结构相同,因此为了研究他们对股价反应结果是一样的假设,又研究了可转债发行
前的180天股票超常收益,结果显示有显著的正收益,这与日本结果相反而与美国相似。
这说明荷兰经理也像美国经理一样,在股票定价过高时可能发行股票。在法国市场,市
场反应的实证研究结果因使用样本和方法的不同而有所不同。Burlacu(2000)对141个法
国可转债发行研究了公告效应与股权成分的关系,运用可转债对其标的普通股票的敏感
性作为股权成分的代表变量。研究结果指出可转债发行公告意味着显著的负市场反应,
而且公告效应和股权成分显著负相关,此发现和美国市场相似。Abhyankar和Dunning
(1999)对英国市场的实证研究表明,发行可转债对股东财富产生显著-1121%的负效应。
如按发行方式分类,即配售、私募、公开发行及多种方式混合发行进行分类,结果显示,可
转债在不同发行方式下有显著负效应。分别为-0195%,-1151%,-8127%,-2137%。
我国华泰证券综合研究所的郭昕炜(2001)曾对我国2001年8月31日前公告过可转
债融资议案的39家上市公司在公告当天的股价跌幅相比大盘跌幅的超跌进行过计算。
但计算中没有剔除受中报和资产重组等重大事项公告影响的样本,也没有做统计检验和
影响因素回归分析,因此结论没有很强的说服力。王慧煜、夏新平(2004)只是对我国
2003年12月前已发行可转债的20个样本在宣告日的股价效应进行实证研究,样本量