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公司研究更新报告

文化传播业广电网络600831增持

2005/12/06

基础业务盈利增长潜力远超歌华有线

当前股价2005/11/04经营预测与估值
RMB8.012003A2004A2005E2006E*
主营收入（百万元）217.08219.83238.67460.00

主营利润（百万元）44.5546.0849.7125.00

净利润（百万元）19.0517.0319.7960.00

基础数据增长率（%）17.55-24.5316.20303.18
总股本（百万股）134.66EPS（元）0.1560.1260.1470.28
流通A股（百万股）56.08净资产收益率（%）11.819.6810.284.62

流通B股（百万股）0.00
„广电网络目前户均月收视维护费不足8元/月，而陕西省广电的统一标
可转债（百万元）0.00
准为月，歌华有线为元月。基本收视维护费的巨大差距充分显示了
流通A股市值（亿元）4.4914/18/
广电网络业绩的增长潜力，由于成本基本固定，基础业务提升的每
ARPU
元钱，都将以利润的形式表现出来；
1
„歌华有线上市以来经历了收购用户、提升收视费以及网络普查3个盈
财务数据利高速增长阶段，我们认为广电网络也将经历3个类似的增长阶段，其基
市净率053Q(X)5.67
础业务业绩增长潜力远超目前的歌华有线；
每股净资产053Q（元）1.43
„我们认为，通过1）基本收视维护费的提升；2）对用户的精细化管理；
EPS053Q（元）0.12
）用户数增长和渗透率的提升，广电网络未来三年业绩高速增长并无悬念；
股息率（%）0.003
TRACINGP/E(X)*57.92„公司股权分置改革方案相当于非流通股股东向流通股股东10送1.493
*最近四季盈利计算。股，即使以最保守的盈利预测，拟收购资产2006年也将为公司每股收益
贡献0.32元，股改完成后2006年市盈率16.8倍，较歌华有线折价15%
（假定歌华有线10送3）。

„虽然广电网络增发方案有待发审委审核，尚存在一定的不确定性，但
相关研究
我们认为，公司的增发方案获得了陕西广电局和证监会的大力支持，失败
更新报告-广电网络（600831）051024
的可能性较小。
调研报告广电网络（600831）051104
最近52周股价表现–2005/11/04

30%
20

10
0传媒指数
Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05
-10
上证指数
-20
分析师
-30
罗鹏巍广电网络
-40
[phone]-50
[e-mail]

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更新报告-广电网络（600831）20051206Dec-2005

每用户收视维护费的巨大差距导致广电网络盈利能力

远逊于歌华有线

广电网络拟收购11地市有线网络资产（以下简称陕西广电）每户运营费用与
歌华有线基本相当，营业费用与管理费用率也相差无几，可见有线电视产业成本结
构相当稳定，陕西广电2004年总销售收入相当于歌华有线的45.37%，而净利润仅
相当于歌华有线的28.92%，总市值相当于歌华有线的26.3%。

两公司毛利率有显著的差别，主要原因在于歌华有线每用户收视维护费较陕西
广电高约106%，总收视维护费收入高约129%。陕西广电实际每用户月收费不到8
元/月，而歌华有线则为16.35元/月，但两者每户运营费用大致相同，约70元/月（运
营费用即主营业务成本减折旧费用）。

另外，广电网络采取了明显较为激进的折旧策略，折旧率仅为5%，而歌华有
线折旧率高达9%。显然，歌华有线盈利质量更高。如果广电网络与歌华有线折旧
率一致，则折旧费用每年将增加约3000万元。

最后，两者的经营现金流入亦有巨大差距，陕西广电经营性现金流入仅相当于
歌华有线的41.29%，主要原因仍然是收视维护费收入相差巨大而支出却基本相当。

表1、广电网络与歌华有线盈利能力比较
广电网络歌华有线
毛利率0.370.51
营业费用率0.040.06
管理费用率0.080.09
折旧/固定资产0.050.09
每户收视费收入95.44196.26
每户运营费用69.6573.02
每户总费用108.53172.04

收视维护费收入227,138,080.40520,100,300.00
施工收入61,713,197.8690,632,400.00
落地费收入10,654,782.3662,010,000.00