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华中科技大学

博士学位论文

证券投资基金资产配置及其绩效研究

姓名：蒋晓全

申请学位级别：博士

专业：西方经济学

指导教师：张宗成

20060507
华中科技大学博士学位论文

摘要

证券投资基金资产配置是指基金管理人决定如何在可投资的资产类别之间进行分
配资金的过程。国外学者的研究表明资产配置对证券投资基金的业绩起着决定性的作
用。我国证券投资基金从2003年才开始重视资产配置在投资组合管理过程中的作用。
我国开放式基金从2004年起经常遭遇赎回风暴，如何通过资产配置来防范流动性风险
显得具有重要性和紧迫性。更重要的是，我国基金业对于基金的业绩源泉——“到底
是以选股为主还是选时为主，即基金要不要进行较大力度的资产配置”依然存在巨大的
分歧。因此，本文关于证券投资基金资产配置问题的研究，有利于证券投资基金意识
到资产配置对基金业绩的重要性，对于证券投资基金通过各种资产配置策略防范风险
和提高收益率具有很强的理论价值和实践意义。
本文采取了理论研究和实证研究相结合、定性研究和定量研究相结合的研究方法，
在论文写作过程中查阅了大量国内外资产配置理论和资产配置策略的文献资料，并结
合中国基金市场的实际情况验证各种资产配置理论和策略在我国的适用性。本文主要
创新之处在于以下三点：第一，通过数理推导研究基金如何通过设置最佳现金配置头
寸和最优资产配置比例来防范流动性风险；第二，对我国证券投资基金的动态资产配
置策略进行实证研究；第三，通过收集并整理我国封闭式基金和开放式基金的数据，
基于时间序列、横截面序列回归方法和面板数据模型，论证资产配置对证券投资基金
绩效的重要性。
本文详尽概括证券投资基金资产配置策略的主要类型：包括战略性与战术性资产
配置策略、保险性资产配置策略、动态和静态资产配置策略、投资风格资产配置策略、
周期性资产配置策略、行业资产配置策略和二次资产配置策略等。
开放式基金可以通过最佳现金资产配置比例的随机管理模型建立以现金为主体的
“一线准备资产”应对较小的赎回型流动性风险冲击。另一方面，开放式基金可以通过
依据基金持有人结构来确定风险资产和无风险资产的最优资产配置比例，建立以债券
和流动性较好的股票为主体的“二线准备资产”应对较大的赎回型流动性风险冲击，即
最优资产配置决策是投资于风险资产的比例恰好等于低流动性需求投资者将资金保留
在基金中而不赎回的均值。
固定收益类证券资产配置最大的特点在于它能够提供一个稳定的现金流。债券资
产配置应遵循“整体债券资产配置——债券类别配置——债券品种配置”的原则，还可

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以通过各种资产配置套利策略进行无风险套利。对于保守的长期投资者而言，无风险
资产是通货膨胀指数化债券而不是现金和长期名义债券。
保险型资产配置策略主要分为两大类：第一大类是以B-S期权定价模型为基础的
静态保险型资产配置策略，包括欧式保护性看跌期权、欧式保护性看涨期权、买入期
权领形组合和复制性看跌期权策略；第二大类是依据投资者的风险偏好程度设立不同
参数模型的动态保险型资产配置策略，包括买入并持有策略、固定组合策略、固定比
例投资组合保险策略、时间不变性投资组合保险策略、止损策略与修正后的止损策略、
固定收益资产投资CPPI策略。
本文通过对我国证券投资基金动态资产配置策略进行实证研究，发现在股票市场
创下6年以来新低998点时，TIPP策略实现了动态保本和增值的目标。从整体净绩效、
收益率分布形态指标、向上捕获率以及绍坦诺比率与信息比率来综合衡量，发现
TIPP(2，90%)是保险效果相对最好的保险型资产配置策略，能够保证投资组合的安全
与增长。这对于我国证券投资基金和保险基金开发与设计保本型或者投资保险型产品
提供重要的理论基础和依据。
证券投资基金资产配置的绩效研究是指度量资产配置对证券投资基金投资收益的
解释程度。本文在对国外证券投资基金资产配置绩效分析方法进行评价的基础上,利用
我国证券市场的数据就资产配置对证券投资基金收益率的解释程度进行实证研究，得
到结论：（1）政策性资产配置对于同一股票型基金收益率在时间序列上的变动的解释
程度在80％左右，这表明资产配置比积极管理政策具有更高的重要性。（2）政策性资
产配置对于不同股票型封闭式基金绩效之间差异的解释程度为17％，而对于不同股票
型开放式基金绩效之间差异的解释程度仅仅为2.85％，都明显低于美国共同基金和养
老基金。这表明我国不同基金之间绩效的差异，主要来源于基金的选股能力，而不是

彼此政策性资产配置政策的差异。

关键词：证券投资基金资产配置时间不变性投资组合保险策略

基金绩效面板数据

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Abstract

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