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证券投资基金持股特征的实证研究

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汪光成

摘要
本文以1999年中国大陆上市公司年度报告中披露的基金持股信息为基础，研究
了1999年年末基金的持股特征。研究结果表明，基金持股多少与股票的每股收益、
每股收益增长、每股净资产、流通股比例、净资产与股价比、规模、股价、股票年收
益、股票的β值、股票的流动性等都呈现出显著的相关性，表明这些特征可能会对基

金的投资决策产生影响，基金的投资行为会对其中一些特征产生影响。

关键词：基金、股票、持股特征、投资决策

一、制度背景介绍

1991年11月，中国成立了第一家投资基金——“南山风险投资基金”，这标志
着中国大陆证券市场的基金业开始起步。最初组建的基金绝大部分是由地方政府或中
国人民银行分行批准成立的，组建者的主要目的是为了集资，其投资范围很广，包括
证券投资、非上市公司股权投资、房地产投资等，相对于目前比较规范的投资基金而

言，人们将其称为“老基金”。这类老基金的规模曾一度得到迅速扩张，截至1997年
年底，已经达到75只，面值58亿多元，市值约100亿元。但由于老基金无论是在发
起和运作，还是在信息披露和监管调控等方面都缺乏必要的规范，以致在实际运作中

遇到了许多难以克服的问题。从1994年起，老基金的发展基本上处于停滞状态。
1997年11月14日，国务院证券委员会（后合并至中国证监会）发布了《证券
投资基金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），嗣后并相继颁布了相关的实施准
则，从制度上对基金的设立、募集与交易、基金托管人和基金管理人、基金持有人的

1博士研究生，上海财经大学会计学院，上海市中山北一路369号(200083)。
我的导师中国证监会首席会计师张为国教授、美国加利福尼亚州立大学陈超教授以及东北财经大学吴大军教授、
中国保监会赵宇龙博士、上海财经大学原红旗博士、李东平博士、赵春光博士、王振林博士和两位匿名审稿人等，
都对本文提出了许多宝贵的修改意见和建议，在此深表谢意。文中的观点和错误由作者负责。

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权利和义务，以及投资运作与监督管理等都作了比较详细的规定。《暂行办法》明确

规定：一只基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80％；一只
基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10％；同一基金管理人
管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10％；一只基金投资

于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20％。这些规定对基金的投资行为产

生了很深刻的影响。

1998年3月，按照《暂行办法》的规范成立的新基金开元和金泰在国内发行，
并于4月份上市交易。由于新基金的投资范围仅限于证券市场的股票和债券，因此，
又称为证券投资基金（以下简称基金）。舆论普遍认为，管理当局成立基金的动机主
要是：发挥专家理财的优势，为中小投资者提供一种良好的投资工具；培育机构投资

者，促进证券市场的稳定和健康发展。
为了扶持基金的健康发展，国家相继颁布了一系列优惠政策2。经过几年的发展，
基金的数目和发行规模不断壮大，原有的老基金也开始逐步改制成为新基金3。截至

2000年年末，基金数目已经达到33只（均为封闭式基金），分别由10家基金管理公
司管理，发行规模达到560亿元，资产净值规模达到846亿元4。基金已经成为证券市
场的重要力量。
但是，伴随着基金的发展，人们对基金的疑虑也日益增长。大家普遍关心的问
题包括：基金的运作是否达到了预期的目标？如果排除了国家优惠政策因素，基金能
否保持现有的盈利能力？基金选择股票的能力如何？基金所持有股票有无显著特
征？能否体现出公众所期望的专家理财水平？基金是否起到稳定大市的作用？等等。

21998年8月11日，证监会发布了《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》，给基金提供新股配售的优惠政
策。主要内容有：公开发行量在5000万股以上的新股均可向基金配售；公开发行量为5000万股至1亿股的新股，
配售比例为10%；公开发行量为1亿股至2亿股的新股，配售比例为15%；公开发行量在2亿股以上的新股，配
售比例为20%；每只基金申请配售新股的数量不得超过该新股公开发行量的5%；基金获配新股，自该新股上市2
个月后方可流通。1999年11月11证监会又发布了《补充通知》，该规定提高了新股向基金的配售比例、基金用
于配售的资金额以及基金配售的股票的流通性。2000年5月该优惠政策被取消。在目前中国一级市场和二级市场
差价非常大的情况下，基金毫不费力地就可通过新股配售获得收益，因此许多投资者怀疑基金的真正获利能力和
专家理财水平。

3老基金改制从1999年下半年开始，2000年上市的新基金基本上都是老基金改制而成的。改制思路是，将若干老
基金进行资产清理后，合并为一只新基