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第6卷第4期经济学(季刊)Vol16,No14
2007年7月ChinaEconomicQuarterlyJuly,2007

提高信息披露质量真的能
降低股权资本成本吗?

吴文锋吴冲锋芮萌3
摘要现有研究认为在我国提高信息披露质量有助于降低股
权资本成本。但这些研究都是从横截面角度论证的,也没有论证这
一结论的前提条件是否成立。本文则以2002—2004年度深圳上市公
司为样本,从时间角度比较了上市公司信息披露考核评级变化前后
的资本成本变化。结果发现,提高信息披露质量并没有降低股权资
本成本。进一步的研究发现,这主要是由于我国投资者并没有把信
息披露质量作为判断公司价值和交易股票的一个影响因素,由此导
致提高信息披露质量无法增加流动性和降低风险。这表明提高信息
披露质量降低资本成本的前提条件无法成立。
关键词信息披露质量,股权资本成本,中国上市公司

一、引言

信息披露是消除上市公司与投资者之间信息不对称的一个重要手段,也
是规范证券市场的一个重要内容。国内外许多学者研究了信息披露与股权资
本成本之间的关系。Botosan(1997)、BotosanandPlumlee(2002)等对美国
市场进行的实证研究发现,股权资本成本随着年报披露质量(水平)的提高
而下降,这符合信息披露的理论解释。但另一方面,股权资本成本却随着及
时性披露质量的提高而增加。尽管这与理论不相一致,但其原因在于及时性
披露增加了股票价格的波动性。汪炜和蒋高峰(2004)以披露的公告次数来
衡量披露质量,研究发现披露水平提高有助于降低股权资本成本。而曾颖、
陆正飞(2006)则以深圳证券交易所的信息披露考核评级作为披露质量变量,
研究发现,具有再融资资格的上市公司信息披露质量与股权资本成本(再融
资成本)负相关。
从理论上讲,提高信息披露质量会降低股权资本成本(文中后面的“资
本成本”即指股权资本成本),一是因为提高信息披露质量有利于增加股票流

3吴文锋、吴冲锋,上海交通大学安泰经济与管理学院;芮萌,香港中文大学商学院。通讯作者及地址:
吴文锋,上海市法华镇路535号上海交大安泰经管学院,200052;电话:[phone];E2mail:wfwu@
sjtu.edu.cn。作者感谢匿名审稿专家和主编姚洋的建议。本文得到国家自然科学基金(70672074)和上
海市社科基金(2005BJB015)资助。
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动性,从而降低资本成本(AmihudandMendelson,1986;DiamondandVer2
recchia,1991等);二是因为提高披露质量有利于降低投资者对未来收益的估
计风险,从而降低资本成本(HandaandLinn,1993;Coles,Loewenstein
andSuay,1995等)。而这两个原因的实现都需要一个前提,即投资者相信披
露的信息,并把信息披露质量作为其判断公司价值的一个因素。但在我国,
这一前提能否成立还值得怀疑,而现有这方面的研究都没有提供进一步的
证据。
另一方面,目前的实证研究都是从横截面角度论证的,即在其他条件
一样的情况下,相对于信息披露质量低的公司来说,信息披露质量高的公
司的资本成本更低。从提高信息披露质量为什么会降低资本成本的理论解
释看,横截面角度的论证提供的只是间接证据。而更直接的论证是如果一
个公司提高信息披露质量了,它的股权资本成本是否确实会降低,即从时
间角度研究。
针对上述两个问题,本文研究了信息披露质量变化对上市公司资本成本
的影响,以寻求更直接的证据。我们采用深圳证券交易所公布的信息披露考
核评级为信息披露质量的衡量指标,选取深圳2002年度到2004年度的1017
个样本,把样本分为信息披露评级提升组、评级不变组和评级下降组,比较
这三组样本在评级变化前后的资本成本变化情况。结果发现,上市公司信息
披露评级提升并没有降低股权资本成本,信息披露评级下降也没有增加资本
成本。这与现有的研究结论不同。
本文接着对比了信息披露评级变化前后的流动性和风险等指标,并进行
投资者对信息披露评级结果公布的事件研究。结果证实,提供信息披露质量
无法降低股权资本成本的原因在于其前提假设不成立,即我国投资者并没有
把信息披露质量作为判断公司价值决定其交易决策的一个因素。这导致提高
信息披露质量并没有引起股票的流动性增加,也没有导致风险的降低,从而
无法降低资本成本。
本文与以往研究的不同和主要贡献有:一是直接研究信息披露质量变
化对资本成本的影响,这不同于以往的横截面研究;二是本文采用O’
HanlonandSteele(2000)的方法估计资本成本,这既可避免Gebhardtetal1
(2001)等模型需要事前假设未来增长率可能造成的估计误差,又