上市公司股权分置改革效应的实证研究.pdf

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上市公司股权分置改革效应的实证研究林乐芬展海军一、引言·经济学研究·股权分置是我国股票市场独特的制度安排，即在同一上市公司中设置了国家股、法人股以及社会公众股等不同类别的股份，从而将股票分为非流通股和可流通股两部分，这种在股市发展之初就已存在的制度安排，直接导致了上市公司的股权结构不合理和不规范，公司治理缺乏共同的利益基础，造成了同股不同权、同股不同利和同股不同价的不正常现象，导致上市公司控股股东的管理行为严重扭曲，甚至成为上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础(陈明、尉桂华、周卉，2005)。中国股票市场“股权分置”的制度安排也是导致极高的IPO抑价的根本原因，“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制，异化了IPO参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为(刘煜辉、熊鹏，2005)。鉴于此，2005年4月底，证监会正式启动股权分置改革试点工作；5月9日，首批4家试点公司名单公布；6月19日，证监会公布第二批42家试点公司名单；8月，股权分置改革全面推开；2006年12月31日，全面股改第64批32家公司公布；截至2007年6月，沪深股市仅有64家上市公司未完成股改，已股改公司占两市总上市公司的96％。可以看出，股权分置改革已基本结束，中国股市步入“股权分置改革后”时代。在股改这段时间里，相关学者在主流的财经报刊、杂志等媒体对股改问题进行了大量的探讨。张继袖和陆宇建(2006)指出，流通股股东积极参与股改的态度直接决定了股改后的股价指数。李冻菊(2006)发现对中小企业板50家公司而言，股权分置改革事件的公布都会引起这50家公司的股价立即上涨。林乐芬(2006)在研究股权分置改革市场效应时指出，无论是股价的波18Sciences)It06(南京农业大学经济管理学院，南京210095)摘要：股权分置是制约我国股票市场健康发展的重要障碍。2005年4月29日，股权分置改革正式启动。事件研究法和回归统计相结合的分析方法可以进行股权分置改革的市场效应分析。实证结果表明，股权分置改革政策对股票市场产生了显著影响，且为正效应；非流通股股东以对价形式补偿流通股股东利益以换得流通股权，受到流通股中小投资者的欢迎，从而为股改的顺利完成奠定了基础；大多数股改公司累积平均非正常收益率股改后经历了短暂递减后趋于平稳的特征表现，说明股改政策对我国股票市场至少已达到准半强式有效。关键词：股权分置改革效应；事件研究；累积非正常收益率；准半强式有效基金项目：江苏省教育厅高校哲学社会科学基金(05SJD790038)；南京农业大学人文社会科学基金(SK0636)；南京农业大学经济管理学院社科基金(200608)OF．(Philosophy,HumanitiesJOURNALNANJINGUNIVERSITYandSocial2007r
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二、事件研究法在股改效应研究中的模型设计动隋况还是从市盈率指标所传递出的信息，从总体上看，股改的市场效应是积极和肯定的。她同时指出，股权分置改革改变了股改前公司股东间的利益机制，保护了中小股东的权利。黎璞、陈晓红和刘剑锋(2006)也同样认为，全面开始股权分置改革后，市场对解决股改问题已形成稳定预期，投资者信心正在逐渐恢复。丁守海(2007)在研究股改效应后指出，股权分置改革使得上市公司价值普遍提高了16％以上，且提高幅度与控股股东的比例成递增关系。然而，这些研究大多集中在对股改本身及对价方面的探讨和分析，对股改效应的实证研究则不是很多。本文以截至2006年12月31日的1302家股改公司作为样本公司，对相关数据进行统计描述分析，并借助事件研究法和回归统计相结合的方法对股权分置改革效应进行实证研究，希望对资本市场进人“股权分置改革后”的全流通阶段的健康发展能起一定借鉴作用。(一)事件研究法事件研究法是指根据某一事件发生前后时期的统计资料，采用特定技术测量该事件影响的一种定量分析方法。金融市场中上市公司的各种消息的发布和政策变动都是一系列事件，这些事件的影响又会很快在资产价格上反映出来，因此，在金融市场实证研究中，常常运用事件研究法来衡量某一特定经济事件或信息对公司股票价格和市场波动的影响。一般而言，事件研究包括6大步骤，即定义事件以及事件研究窗口、选择研究样本、选择度量正常收益的模型、估计非正常收益、检验非正常收益的显著性、实证结果与解释。本文对股权分置改革的效应研究采用事件研究法。事件研究法不是直接考察事件发生对股票价格变动的影响，而是通过考察事件发生前后累积非正常收益率的变化来判断事件对股价波动的影响。该方法的思路是考察在股权分置改革公告日前和复牌后的非正常收益，通过股改发生前后累积非正常收益率的变化来判断其对股价波动的影响和市场的效应。在分析中，我们将某一上市公司股权分置改革方案实施公告发布日