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公司治理、资本结构与公司价值的实证研究
皮毅

（上海财经大学会计学院，上海!""";9）

摘要：公司治理、资本结构和公司价值是三个紧密相联的范畴。完善的公司治理结构和治理机制是实现最
优资本结构的前提，资本结构是实现公司有效治理的重要手段，同时，这二者均是为提高公司价值服务的。本文以
!""9年的中国上市公司群体为样本，实证检验了公司治理及资本结构对公司价值的影响。结果显示：法人股权与
国家股权相比占相对多数时，公司价值上升。公司债务比率上升时，公司价值下降。董事会监督并未对公司价值
产生显著影响。然而，如果考虑到公司所有权结构对资本结构、公司与公司价值之间关系的影响，我们发现，随着
法人股权的增加，公司债务比率的上升以及有效的董事会监督将会促进公司价值上升。
关键词：公司治理；资本结构；董事会监督；公司价值
中图分类号：=!>%3%文献标识码：?文章编号：:""!8!;#（;!""#）"&8""%&8"%

结构同样也影响着治理结构。最后，遗憾的是，大多
一、研究背景
数研究并未提及资本结构、公司治理与公司价值的
综观国内外学者关于资本结构、公司治理的著关系及影响。
述，有如下几个特点：其一，按相关理论发展的不同与很多文章将公司治理，治理结构，治理机制三
阶段展开研究工作，如对资本结构理论从其早期的者混淆相比，本文所定义的公司治理，同时包括治理
［］
资本结构理论出发，进入’’理论:，又着手于发结构（如所有权结构和董事会结构及运作）和治理机
展的资本结构理论，再进入非对称信息为始端的产制（如对管理层的激励约束）。本文并不试图从理论
权理论与博弈模型研究；从其研究的过程看，是以上阐述到底公司治理及资本结构对公司价值应该存
’’理论为基点，在不断放松’’理论假设的前提在什么样的影响。与之相反，本文以中国上市公司
下，考虑相应的条件，作出相关的结论［!］。研究的为样本，实证检验公司治理及资本结构实际上是如
侧重点在于理论的分析和模型的建立，但对一个现何影响公司价值的。这一研究有两个重要意义：第
实的社会经济生活中的公司，就其可选择的资本结一，它是基于中国转轨经济特殊制度背景的实证检
构并未给出一较令人满意的答案［9］；其二，目前关验，其结论会不同于现存的以发达市场经济制度为
于公司治理的主流研究思路是以委托代理理论为分背景的类似研究的结论，能够为转轨经济理论创新
析工具的，着眼点在于如何解决好资本所有者和经提供经验支撑；第二，它有明显的政策意义，能够为
营者的关系，由此引出建立激励机制，防止经营者的国有企业的所有权结构调整及公司治理改革提供方
道德风险等［#］，同样在研究公司治理的同时，对公向指引和实践依据。
司治理对资本结构的依存关系也尚未有明确的回本文研究参考了何卫东、张嘉颖发表于!""!年
答，以致于有的学者提出研究最优的资本结构并无第!期的《南开管理评论》上的“所有权结构、资本结
意义［&］；其三，人们在研究资本结构时，只注意了债构、董事会治理与公司价值”一文所用的模型，在此
务资本和权益资本之间的关系，并未同时考虑股权表示感谢，但本文做了三点主要改进。（:）该文尚未
明确提出公司治理这一概念，而是同时用所有权结
构和董事会治理进行研究，本文则明确界定公司治
收稿日期：!""#8"%8!9
作者简介：皮毅（:$;"<），男，重庆市人，上海财经大学会计学理（包括治理结构（如所有权结构和董事会结构及运
院硕士研究生，研究方向：公司治理与资本结构。作）和治理机制（如对管理层的激励约束））这一关键
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性定义。（!）该文提到：由于数据获得性的困难，该不是把它用于好的投资项目上从而增加公司的价
文用长期负债的账面价值取代其市场价值，以总资值，而是把募集资金随意投放到与主业毫不相关的
产的账面价值取代总资产的重置价值。而且，由于产业中，更有甚者把募集资金直接或间接地投入到
当时尚未有独立董事制度，该文用独立董事的比例证券市场，参与股市的投机炒作。据统计，!&&"年，
及董事长与总经理的兼任情况来反映董事会治理。委托理财的上市公司达到了!&%家，所占比重达到
在本文中，对于长期负债以市场价值表示，总资产仍#%)*"+。
以账面价值表示；现在已经推出独立董事制度，故我（二）上市公司偏好股权融资使资本结构优化无
们用独立董事的比例及董事长与总经理的兼任情况从谈及
来反映董事会治理。（"）最重要的是，该文当时采用统计表明，#$$"年,!&&"年上市公司股权融资
的是#$$%年中国证券市场的若干数据，而本文则采比重平均为-!+，而债务融资的比重只有.!+，上
用已经公布的所有上市公司截至!&&"年的最新的市公司大