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博士学位论文

DOCTORALDISSERTATION

论文题目：基于核准制的中国股市IPO定价研究

（英文）：ResearchonIPOPricinginChineseStock
MarketsBasedonExaminationSystem

作者：牛红军

指导教师：耿建新教授

2008年5月26日

论文题目：
（中文）基于核准制的中国股市IPO定价研究

（外文）ResearchonIPOPricinginChineseStock
MarketBasedonExaminationSystem

作者姓名：牛红军
所在单位：商学院
专业名称：会计学
研究方向：上市公司会计与集团公司财务
导师姓名：耿建新教授
论文提交日期：2008年3月28日
论文主题词：股票首次公开发行定价、财务指标、IPO折价、

短期价格表现

摘要

本文基于中国股票发行核准制度的实施,对我国IPO定价的问题进行了全
面、深入的研究。价值发现功能是资本市场的三大基本功能之一，也是我国证
券监管部门、投资者、中介机构和发行人在股票市场发展过程中始终关注的重
要问题。2005年询价制度实施之后，市场参与各方希望这一新的定价方式能够
解决“IPO抑价”、“一级市场囤积巨额打新资金”的问题，但从近几年的实施情
况来看，其效果并不理想。为此，投资者与理论界对IPO定价与发行方式的改
革呼声日渐高涨，以协调一、二级市场扭曲的关系、维护中小投资者的利益。
在这样的现实背景下，对IPO定价方式在中国股票市场的实施情况进行系统的
研究并提出改进建议显得尤为重要。
从上世纪90年代建立股票交易市场之后，我国IPO定价制度一直处于不断
完善与改进的过程之中。在1999年《证券法》实施之前，我国IPO定价主要是
政府主导的行政定价方式，之后逐渐向市场定价方式过渡。不少学者对IPO定
价问题进行了有益的探讨和研究，并取得了一定的研究成果，但主要集中于对
IPO抑价的解释。本文选择了一个较新的视角，即主要考察基于我国IPO实施核
准制之后IPO的定价问题。核准制实施之后，我国股票定价经历了几次制度调
整，初期放开市盈率，后来有限度地控制市盈率，最后实行比较流行的累计投
标询价制度，制度变迁为研究提供了客观条件。另外本文认为IPO过程包括发
行、上市及上市后的短期交易，只有这一过程顺利进行并得到市场认可，公司
IPO才算成功。基于这一理念，本文在对IPO定价研究时，主要考虑发行与上市
定价、IPO抑价与后市表现三个方面的问题。具体的研究目标和问题是：
1）系统分析中国IPO定价和发行制度的改革过程，理清各阶段的改革目标
与主要思路；
2）探寻IPO发行价格和二级市场的首日价格与反映公司内在价值的会计指
标之间的关系；
3）检验IPO发行制度与IPO定价效率的关系；
4）研究事前不确定性引起的信息不对称性、流行性假说对解释我国IPO折
价的适用性；

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5）研究承销商对IPO上市后股价的影响。
本文的基本内容包括三大部分：第一部分（第2章和第3章）为理论综述
与制度背景；第二部分（第4章、第5章和第6章）是本文主体，主要运用实
证的方法对IPO发行和上市价格与公司会计指标的关系、IPO抑价的赢者诅咒假
说和流行性效应假说的适用性、IPO上市后承销商稳定股市和托市行为进行了检
验；第三部分（第7章）是研究结论和IPO发行制度改革的政策建议。
第一部分是理论综述和制度背景，第2章的理论和文献综述分为四个方面：
（1）股票投资价值相关理论；（2）股票首次公开发行与短期抑价研究；（3）股
票二级市场定价理论；（4）IPO之后市价格表现与承销商稳定股市或托市行为
关系的研究。第3章分析了我国IPO监管审核制度、IPO定价方式与IPO发行
方式，并进行了国际比较。理论综述和制度背景分析为实证研究奠定了理论和
实践基础。
第二部分是实证研究的内容，也是本文的主体。
第4章研究了两个问题，一是IPO发行价与公司财务指标的关系；另一是
IPO上市首日收盘价格与公司财务指标之间的关系。本文通过主成分分析方法
对代表公司内在价值的23个财务指标进行了旋转后主成分因子的提取，得到6
个主成分因子，基本代表了公司财务指标特征值的80%。为了考察不同阶段IPO
发行价和上市价与公司财务指标关系的变化，本章将样本期间划分为三个阶段，
分别为完全放开市盈率阶段、控制发行市盈率阶段和累计投标询价阶段。实证
检验的结果是，IPO发行价格与反映公司盈利能力和成长性的财务指标显著相
关，能代表公司的内在价值，并且放开市盈率和询价制阶段的IPO价格与财务
指标的相关程度更为显著